Magyar Narancs: A miniszterelnök egyes állami üzletrészeket a tőzsdére vinne, a részvényekből pedig a lakosság is jegyezhetne. A program részletei még nem ismertek, de politikai célként megfogalmazódott, hogy bárki "pár ezer forint induló befizetéssel akár százezer forint értékű tulajdont" is szerezhessen, amiből néhány éven belül akár milliós hozam is származhatna. Mi jut eszébe erről egy pénzügyi szakembernek?
Jaksity György: A szándékkal közgazdászként és piaci szereplőként is tudok azonosulni, hiszen a miniszterelnök tőzsdéről beszélt és privatizációról. Ezek a fogalmak mára politikai szitokszavak lettek, miközben egy demokratikus piacgazdaság fogalomrendszerének alappillérei. Tehát az, hogy ebben az irányban a kormány valóban lépéseket fog tenni, szerintem jó hír. Persze bennem is megvan a szkepszis, hogy már annyi mindent elrontott a mindenkori politikai elit, miért éppen ez sikerülne. De ha a végrehajtás professzionálisan zajlik, a program minden fél számára előnyökkel kecsegtet, a veszélyek pedig kizárhatók.
MN: Gyurcsány Ferenc konkrét hozamokkal példálózott, miközben a tőzsdén semmire nincs garancia, hozamra ígérni még büntetendő is, lásd a Baumag- vagy a K&H-sztorit.
JGY: Nem látok gondot abban, hogy egy pozitív víziót próbál felrajzolni a miniszterelnök, de a politika kétségkívül zseniális műfaj, mert minimális tehetséggel nagyon jól lehet belőle profitálni, és teljesen felelőtlenül lehet benne működni. Már azzal is, hogy mondják, hát még, ha végre is hajtják! Erre példa az elmúlt tíz év gazdaságpolitikája, amikor nem a hosszú távú pénzügyi megtakarításokat, hanem a fogyasztást, az ingatlanberuházást és a hitelfelvételt támogatták adókedvezményekkel, aminek következtében elszállt a költségvetés és a fizetési mérleg, valamint a magas infláció és magas kamatok mellett leállt a növekedés. Éppen ezért úgy gondolom, hogy a miniszterelnök úr ezúttal jó gazdasági-társadalmi célokat követ, és komoly esély van a sikerre, ha ezt a tőzsdei privatizációs programot profi szakemberekre bízzák. Lehet, hogy nem fog minden politikai szándék maximálisan teljesülni, mert az a realitással nincs összhangban, de a társadalmi célok biztosan nem sérülnek olyan jelentősen, csak azért, mert piaci alapon és hozzáértő módon bonyolítja le a programot az állam.
MN: Hogyan csinálnák meg ezt a "profik"?
JGY: Először is fontos, hogy demisztifikáljuk a történetet, hiszen főleg a 90-es évek elejéről jó néhány olyan tranzakciót fel lehet sorolni, ahol a lakosság részvételével zajló tőzsdei privatizáció sikeresen működött: több Mol, Matáv-, OTP-, Richter- és Egis-tranzakció mellett a közepes vállalatokból is volt ugyanennyi. Amellett, hogy jót tett a cégekkel, az adófizető is jól járt, hiszen az állam reálértéken bizonyíthatóan többet kasszírozott úgy, hogy több lépcsőben adott el, mintha 95-ben kiszórta volna a társaságokat. Végül a befektetők sem panaszkodhatnak, hiszen pár év alatt (a Mol, az OTP, a Richter sztoriját nézve) négy-hatszorosára nőtt a befektetésük értéke, tavalyig pedig a 30-70-szeresére. Van tehát egy sor precedensünk, miért kéne azon morfondírozni, hogy a cseh kuponos privatizációkkal vagy a román befektetési alapokkal milyen szörnyűségek történtek? Miért nem mondjuk el, hogy azok az emberek, akik ma is a politikában, a tőkepiaci vagy a vállalati tanácsadói szektorban vannak, sikeresen hajtottak végre tőkepiaci privatizációs tranzakciókat, és jelentősen hozzájárultak ahhoz, hogy egyáltalán van ma valamennyi lakossági tőzsdei befektetés Magyarországon? Csak le kell porolni az akkori konstrukciókat, és meg kell nézni, hogy kell-e valamit hozzátenni ahhoz, hogy több embert érjünk el, vagy több pénzt vonjunk be, vagy más olyan célt megvalósítsunk, ami akkor nem sikerült.
MN: A lakossági tulajdonosi program kapcsán különböző kedvezmények (részletfizetés, árfolyamkedvezmény) és konstrukciók (befektetői alapok létrehozása, vállalatonkénti értékesítés) kerültek szóba. Mi az, ami a leginkább elképzelhető?
JGY: Először is nem gondolom, hogy a társaságokat kizárólag egy jelentős kedvezményekkel működő és alapvetően kisbefektetőket célzó program keretében kellene privatizálni. A programban lehetne ilyen elem is, de legalább annyira fontos, hogy külföldi és magyar intézményi befektetők is részt vegyenek a jegyzésben; az utóbbiak mögött ráadásul megint csak a lakosság pénze van biztosításban, nyugdíjpénztárban, befektetetési alapban. Mellettük teret kell adni olyan magánbefektetőknek is, akik nem szorulnak kedvezményekre, finanszírozási konstrukciókra, de szintén fontos szereplői a magyar tőkepiacnak. Tehát leginkább különböző befektetői csoportokban kellene gondolkodni, és közöttük a jó arányt megtalálni. Nem zárom ki, hogy egy befektetési alapos konstrukció is megoldás lehet, tekintve, hogy az állami vagyon nagy része ingatlan. Vagy egy vegyes megoldás, amikor a négy legtöbbet emlegetett vállalatot (Szerencsejáték Zrt., Állami Autópálya-kezelő Zrt., Magyar Villamos Művek Zrt., Magyar Posta Zrt.) külön-külön privatizálnák nyilvános tőzsdei tranzakciókon és intézményi magánelhelyezésen keresztül. Tehát sok mindent el lehet képzelni, de még arról is csak találgatunk, hogy mi lesz a kínálat.
MN: Mekkora részt lenne ésszerű a lakossági körbe bevonni?
JGY: Az elmúlt időszakban a magyar háztartások 300-350 milliárdot tartottak részvényekben. Ez azért behatárolja, hogy mit lehet épeszű módon megcélozni, nyilván nem ennek a megtöbbszöröződését. Úgy vélem, hogy az alacsonyabb megtakarításokkal és jövedelemmel rendelkező rétegektől az első egy-két tranzakció esetében pár tízmilliárd forint befektetés realizálása már jó lenne, kiegészülve azokkal a pénzekkel, melyek nem szorulnak rá kedvezményekre. Azt, hogy mi legyen az arány az intézményi és magánbefektetőknél, nehéz megmondani. De azért a mellett a tény mellett nehéz elmenni, hogy eleve a külföldi intézményi befektetők kezén van a kapitalizáció és a forgalom nagyjából 70-80 százaléka. A maradékon állami, intézményi és egyéb vállalati befektetők osztozkodnak, és csak nagyon kicsi részben a lakosság.
MN: Hogyan zárható ki, hogy a lakossági részvények rövid időn belül ne egy szűk befektetői csoportnál landoljanak, mint annak idején?
JGY: Jogi és technikai szempontból nagyon sokat változott az intézményrendszer. Azok a típusú visszaélések, melyek a 90-es évek elején voltak jellemzőek, ma elképzelhetetlenek. Hosszan sorolhatnám azokat a fékeket, amelyek mindezt lehetetlenné teszik. De egy dologtól nem lehet megvédeni senkit: a saját ostobaságától. Ha valaki nagyon vonzó áron megvesz egy részvényt, amiben közmegegyezés-szerűen komoly kilátások vannak, de mégis eladja három hónap múlva, mert inkább kocsit akar venni vagy elutazgatná, esetleg egzotikus konstrukciókba fektetné, akkor ugyan mit tehetnénk? Azon viszont érdemes elgondolkozni, hogy mi az a közgazdasági tartalom, amivel legjobban elérhető, hogy a kisbefektetők minél tovább élvezzenek egy jó osztalékfizetési vagy hosszú távú növekedési lehetőséget. Például ilyen, ha az állam részletfizetési lehetőséget ad, mert addig a befektető sem adhatja el szabadon a papírokat, amíg ki nem fizette teljesen az árát. A fő motiváció pedig az, ha látja a befektetése hasznát.
MN: A már említett négy cég milyen messze van a tőzsdétől?
JGY: Nem ismerem a vállalatok pénzügyi mutatóit, de az a gyanúm, hogy egyik sem teljesen tőzsdeképes. Ha a politikai realitásnál maradunk, szerintem a kérdés az, hogy a választásokig hátralévő két év elég-e ahhoz, hogy a szóba jöhető cégeket olyan jogi, gazdasági és pénzügyi helyzetbe hozzák, és olyan szabályozási környezetet teremtsenek köréjük, ami a tranzakciók lebonyolítását lehetővé teszik. Az autópályakezelőnél (ÁAK) és a Szerencsejáték (SZJ) Zrt. esetében erre látok lehetőséget. A villamos művek (MVM) bonyolultabb helyzetben van, maga a cégcsoport is jóval nagyobb. De a négy közül egyértelműen a posta a legproblémásabb eset: ott olyan jelentős átalakításokat kell elvégezni, amihez én ma nem látom a politikai akaratot.
MN: Mi okozza a tőzsdei felkészülésben a legnagyobb nehézséget?
JGY: A bevezetési szabályzatban leírt technikai feltételeknek a cégek valószínűleg könnyen megfeleltethetők. A menedzsment is olyan riportolási rendszerben van a tulajdonosi jogokat gyakorló intézményekkel, a privatizációs szervezetekkel, valamint a hatóságokkal szemben, hogy lényegi problémák a jelentési kötelezettségek betartatásával és a belső szervezeti folyamatokkal kapcsolatban nem merülhetnek fel. Biztos, hogy kell rajtuk szabni-varrni, de ez nem atomfizika, legfeljebb pár hónapos munka. Az egésznek szerintem a szabályozás a kritikus pontja. Át kell alakítani egy sor jogi passzust, beleértve az adózásról, az ármeghatározásról vagy a tevékenység üzleti szempontjairól szóló jogszabályokat, és ezekhez a vállalatoknak is hozzá kell igazítaniuk a saját üzletviteli rendelkezéseiket. Mindezeknek kiszámítható, az állam által garantált módon kell történnie, hogy ne ismétlődjék meg a Mol esete, amit a privatizáció után gyakorlatilag kizsebelt a magyar állam. Csak ha ez megvan, érdemes górcső alá venni a cégek gazdasági helyzetét. Alapvető, hogy milyen a vállalat üzleti modellje, hogyan néz ki a szektoron belül elképzelt jövője. Osztalékfizető vagy növekedési papírral lesz dolgunk, mennyire lesz stabil, mik a fő kockázati tényezők és hasonlók. Ezek alapján lehet csak meghatározni a pénzügyi helyzetet, a vállalat értékét és a pénzügyi kilátásokat. Ha ezeken a pontokon végig lehet vinni a cégeket, akkor a tranzakciók sikeresek lehetnek.
MN: Ez ugye azt is feltételezi, hogy a politika bevállalja, adott esetben a lakossági áramért piaci árat fizessünk, a drágán elvégzett postai szolgáltatásokat megszüntessék, és így tovább.
JGY: Az a lényeg, hogy szétváljon a szociál-, a költségvetési és a privatizációs politika, és ezek később se keveredjenek a döntéseknél. Egy vállalatnak ad absurdum bármilyen szabályozás jó, amivel számolni lehet. Egy veszteséges vállalatot is el lehet adni, ha a befektető tudja, mit vesz. A kiszámíthatóság a lényeges, és hogy az állam garanciát vállaljon, hogy megvédi magától a piacot. Az elfogadhatatlan, hogy ha például azt mondjuk a befektetőnek: az árszabályozás az adott módon fog kinézni, majd az állam a saját hatáskörén belül ezt mégis megszegi.
MN: A befektetők számára mi a vonzó ezekben a vállalatokban?
JGY: Az már eleve értéknövelő tényező, hogy egy nem magánszektorbeli hatékonysággal működtetett vállalat, aminek az életébe állandóan belemászik a politika, kikerül egy olyan zónába, ahol ez a negatív külső hatás csökken. A tőzsdeképességet javító intézkedések is emelik a vállalat értékét, beleértve, hogy megpróbálunk alternatív üzleti modellt kidolgozni, még akkor is, ha a vállalat a meglévővel is tovább működtethető lenne. Ez a folyamatos gondolkozás és a külső piaci kényszereknek való megfelelés mind emelik a vállalatok értékét.
MN: A szóba jöhető cégek között több olyan is van, amelynek a jövedelmezőségét a monopolhelyzete határozza meg. Erősen kérdéses, hogy egy liberalizált piacon mennyire vonzóak befektetői szempontból.
JGY: Ez alapvető kérdés lehet az SZJ-nél és a postánál, folyamatban lévő ügy az MVM-nél, és ebben a formában nem létező probléma az ÁAK-nál, hiszen ott már ma is piaci alapon adnak ki autópálya-kezelési koncessziókat. A postát azért nevezem különösen problémásnak, mert a bevételeinek jelentős része olyan tevékenységekből (nyugdíjfolyósítás, csekkes befizetés) származik, aminek a létjogosultsága hoszszú távon megkérdőjelezhető, emellett viszont olyan terhek is vannak a vállalaton, amelyek politikai és szabályozói döntést igényelnek. Magyarországon például lényegesen több postahivatal van, mint a hozzánk hasonló méretű vagy akár nagyobb európai országokban. És ezeknek még nincs is direkt köze a liberalizációhoz. Viszont ez így együtt túl sok. Ezért mondtam, hogy a postát két éven belül valószínűleg részlegesen sem lehet privatizálni.
MN: A kormányfő szerint a program már idén elindulhat. Melyik lehet az első tranzakció?
JGY: Nagyon előreszaladunk, ha elkezdünk tippelni, hiszen még a kínálatot sem tették közzé, és a cégeket is jobban kellene ismernem. De szerintem mindenképp egy könnyen és sikeresen lebonyolítható tranzakcióval kellene kezdeni, hogy mindekinek megjöjjön az étvágya.
MN: Mit jelenthet a program a tőzsde forgalma szempontjából?
JGY: Ha ez az egész a következő években üvöltő siker, akkor pár száz milliárd forinttal növelheti a tőzsde kapitalizációját, ami nagyjából ennek a tízszerese. Tehát nem változtatja meg a tőzsde életét, de ahhoz elég nagy, hogy hozzáadjon az értékéhez. Új szektorok és vállalatok jelenhetnek meg, és ez nagyon fontos, hiszen már mindenki unja ugyanazt a néhány papírt vásárolni.
