Magyar Narancs: A bankoknak még mindig nem akaródzik hitelezni, a munkahelyek száma is csökken vagy stagnál, és a háztartások sem mutatnak jelentős hajlandóságot a költekezésre, ezért jelentős növekedésre nem lehet számítani. Ennek ellenére Ben Bernanke, az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed elnöke úgy véli, a válságnak vége van. Tényleg?
Pete Péter: Először meg kellene egyeznünk abban, mit is tekintünk válságnak. Aszerint, hogy miben mérjük a válságot magát, különböző időkben lehet vége - a foglalkoztatottság szintjének stabilizálódásakor, az output esésének megállta után, a vagyonpiaci árak stabilizálódásakor vagy visszarendeződésekor. A jelenség komplex, és nem mérhető egyetlen indikátorral. Aki például elvesztette az állását, annak akkor ér véget a krízis, amikor valami újat talál. Abban az értelemben viszont vége van a válságnak, hogy a kibocsátás pénzügyi összeomlás után tapasztalt visszaesése a legtöbb országban megállt, és az év utolsó negyedére már növekedést várnak.
MN: De a bankok még mindig nem hiteleznek.
PP: Olyan könnyedén tényleg nem, mint a buborék kipukkadása előtt, de a pénzügyi közvetítő rendszer stabilizálódott, a vagyonpiaci, tőzsdei árak jelentősen emelkedtek a válság mélypontja óta. A pénzügyi közvetítő mechanizmus úgy működik, hogy a bankok és a pénzügyi közvetítők a megtakarítóktól kölcsönvett forrásokat más gazdasági szereplőknek hitelezik ki, akár közvetlenül, akár úgy, hogy pénzügyi vagyoneszközöket, adósságleveleket és tulajdonrészeket vásárolnak rajtuk. Ha ezeknek az ára zuhan, akkor a bankok sem tudnak fizetni a hitelezőiknek, és a bankok is meg az ügyfeleik is csődbe mennek. A válság mélypontján mindenki ettől rettegett. Ennek a tovagyűrűzését sikeresen lefogta a nagy országok monetáris politikája. Még mindig tönkremehetnek kisebb-nagyobb bankok, de mindenki úgy véli, hogy a nagy zuhanás megállt. A hitelpiaci összeomlás után logikus és szükségszerű volt, hogy az áruk és szolgáltatások iránti kereslet is zuhant, hiszen a modern világban mind a beruházási, mind a tartós fogyasztási cikkek jelentős részét hitelből vásárolják meg. A hitelpiaci összeomlás ezért megakasztotta a keresletet, és az elmúlt esztendőben a világ kibocsátása ezzel párhuzamosan számottevően csökkent. Úgy tűnik, ez a folyamat is megállt, a harmadik negyedévi adatok szerint majdnem mindenki túl van a mélyponton. A politikai szószólók - többek közt a magyar miniszterelnök is - olyanokat szoktak mondani, hogy a válságnak akkor van vége, ha a foglalkoztatottság elkezd növekedni. Erre még várni kell. A ciklikus visszaesések méretétől függetlenül általános tapasztalat, hogy az output gyorsabban csökken, mint a foglalkoztatottság, ám a foglalkoztatottság emelkedése is később kezdődik, mint a termelésé. A válság mélypontja környékén a cégek, termelőüzemek átszerveznek, racionalizálnak, költségcsökkentési kényszerből hatékonyságot növelnek, elbocsátanak, és éppen ezért az új munkaerő felvételére csak akkor van lehetőség, ha a kibocsátás már jócskán emelkedett.
MN: Ázsia pénzügyi vezetői attól tartanak, hogy a Fed a rövid lejáratú hitelek zéróhoz közeli kamatszintjével egy újabb válság felé sodorja a globális gazdaságot. Kell-e tartanunk attól, hogy a közeljövőben újabb buborékok jöhetnek létre?
PP: Ezt nem tudjuk. Akik ezen aggódnak, azért teszik, mert a nagyon erőteljes likviditásnövekedés vagyonpiaci árbuborékokat tud okozni. A mostani pénzügyi összeomlást megelőző laza monetáris politikák és likviditásbőségek is erősen hozzájárultak a tőzsdei, lakáspiaci és vagyonpiaci árak emelkedéséhez. Ezért szoktak azon aggódni, hogy úristen, mi lesz, ha a bőséges likviditásra támaszkodva ismét gyors hitelezési folyamatok indulnak be. De a monetáris hatóságok, amelyek ezt a likviditást megteremtették, már meglehetősen régóta azon töprengenek, hogy milyen formában és ütemben tudnának visszavonulni azokból a pozíciókból, amelyekbe a válságkezelés hozta őket. Ha a hitelpiaci fellendüléssel párhuzamosan a jegybankok kivonulnak, akkor túlságosan gyors hitelfelfutásra nem kell számítani. Ebből persze az is következik, hogy a reálgazdasági fellendülés sem lehet nagyon gyors. A válság alatt a jegybankok rendkívüli módon megnövelték a pénzkínálatot, szokatlan - ún. nem konvencionális - monetáris politikai eszközöket is bedobtak, hiszen privát vagyoneszközöket, vállalati kötvényeket és mindenféle vicket-vackot is vásároltak annak érdekében, hogy a piaci bizalmatlanságot likviditással ellensúlyozzák. A fiskális oldalon is rendkívül kiköltekeztek a kormányok, ezért ott is muszáj lesz visszavonulniuk, hiszen soha nem látott költségvetési hiányokat és adósságnövekedést okoztak, ez pedig hosszú távon nem tartható fenn. Az eljövendő években, amikor a magángazdaság helyreáll, látványos fiskális lazításra nem lehet számítani a mérvadó országok részéről. Ezért rövid távon a kibocsátás növekedni fog ugyan, ám azt a teljesítményt, ami az elmúlt másfél-két esztendőben elveszett, nem fogja visszapótolni a világgazdaság. Hisz arra semmiképp nem lesz mód, hogy a fellendülést további állami keresletmanipuláló intézkedésekkel fokozzák.
MN: Akkor elképzelhetetlen, hogy újra pénzt pumpáljanak valamilyen módon a piacokba, ahogy azt most az Egyesült Államokban követelik?
PP: Azt gondolom, hogy az eddigihez fogható bővítést nem csinálnak majd, mert egyszerűen nincs rá szükség. A kérdés inkább az, hogy a kivonulást, amit most már mindenki kezd latolgatni, viszonylag hamar elkezdjék-e, vagy még ráérnek várni fél évet. Nem számítok arra, hogy további masszív likviditásbővítő kormányzati, jegybanki lépések következnének be. Ne felejtsük el, hogy a gazdasági tevékenység több milliárd ember együttműködése, a makrojelenségek ezek egymásra hatásából alakulnak ki. Ezért az az idő, ami alatt a gazdaság igazodik egy konkrét kormányzati akcióhoz, meglehetősen hosszú. Mire annak tényleges hatása lesz, az több negyedévig is eltart.
MN: Nem kell a kivonulás során attól félni, hogy újból nőni kezd miatta a munkanélküliség?
PP: Inkább attól kell tartani, ha a kivonulás túlságosan gyors, és az ezzel kapcsolatos aggodalom ismét bizonytalanságot kelt a pénzügyi piacokon. Kérdés, hogyan lehet ezt úgy megtenni, hogy ne támadjon aggodalom, ne számítsanak újra a kereslet visszaesésére. A dolognak ez a része szinte művészet. "vatosan és ügyesen kell kivonulni.
MN: Visszatekintve mennyire látja sikeresnek a bankmentő csomagokat?
PP: Mindig mindenkit lehet kritizálni a konkrét megoldások miatt. A bankrendszer azért került nehéz helyzetbe, mert a lufi kipukkadását megelőzően extravagáns kockázatokat vállalva hitelezett. A helyzet kialakulásában persze a szabályozás legalább annyira ludas, mint a bankok maguk. Azzal, hogy kényszerűségből kimentették őket - az egyik bankszakember szavaival élve - a "morális kockázatok öreganyját" teremtették meg. Hiszen az történt, hogy a túlzottan kockázatvállaló pénzügyi intézetek megúszták, hogy a tetteik következményei súlyosan érintsék őket. Más kérdés, hogy ilyenkor a hatóságnak nincsen más lehetősége. Nagyméretű pénzügyi intézményeket alámerülni hagyni olyan következményekkel járhat, mint amikor a Lehman Brotherst elengedték: akkor gyakorlatilag egy-két héten belül összeomlott a pénzügyi világ. Sok ilyet nem engedhet meg magának a rendszer. A hosszú távú kérdés az, hogy melyek azok a szabályozási eljárások, amelyekkel elejét lehet venni annak, hogy újból kialakulhassanak ilyen helyzetek. Erre már erős ötletek, sőt félig kész szabályozási javaslatok is vannak. Köztük egészen radikálisak is, melyek szerint a probléma abban rejlik, hogy hagytuk a pénzügyi közvetítőket, bankokat olyan óriásira nőni, hogy már nem engedhetjük őket alámerülni. Ezen szerintük azzal lehet segíteni, ha ezt nem hagyjuk, és feldaraboljuk a nagybankokat. Mások szerint tevékenységük jellege alapján szét kellene választani a pénzügyi rendszert olyan intézményekre, amelyek valóban forrásközvetítést végeznek, és olyanokra, amelyek csak szerencsejátékot folytatnak. Az implicit és explicit állami garanciákat pedig csak az előbbiekre kéne fenntartani, az utóbbiak mögül pedig ki kellene vonni az "állami jótállást". Mindenféle ötlet van, de hogy milyenek lesznek az új szabályok, még nem tudni. Az is valószínű, és ettől is fő a szakértők feje, hogy ma már annyira nemzetközivé vált a pénzügyi és finanszírozási rendszer, hogy se nem célszerű, se nem lehetséges országspecifikus szabályokat hozni. Valószínűleg bizonyos nemzetközi egyezmények lennének azok, amelyekre nemzetközi szabályozó eszközök, esetleg intézmények épülnének. Ahogy a Nemzetközi Valutaalap szerepet játszik az országok hitelezési problémáinak kezelésében, és őrködik a nemzetközi pénzügyi rendszer stabilitása felett, úgy lehetne valami PSZÁF-típusú nemzetközi intézmény a pénzügyi intézetek nemzetközi működésének őre. De ez se egyszerű, mert a nemzeti szuverenitás egy újabb elemének feladását jelentené.
MN: Melyek azok a hosszú távú szabályozásbeli változások, amelyek már biztosan kirajzolódni látszanak?
PP: Ennek részleteiről és technikáiról mást kell kérdeznie, ez egy külön szakma. Olyan kockázatkezelési technikákat biztosan ki fognak dolgozni, amelyek nem tesznek lehetővé ekkora kockázatvállalást. Már ez sem egyszerű feladat, és nem is feltétlenül elegendő. Azok a tőkemegfelelési szabályok, amelyek a legutóbbi időkig nagyon moderneknek tűntek, most nem viselkedtek túl jól. Az ún. bankmentő programok végső soron nem a bankok saját tőkéjének megnövelését, a banktulajdonosok kárpótlását szolgálták, hanem arról szóltak, hogy források hiányában a tőkéjük egy részét elbukó bankoknak éppen a tőkemegfelelési mutatók teljesítése érdekében még a tapasztaltnál is sokkal radikálisabb hitelvisszavonást kellett volna végrehajtaniuk. A kormányzat egy ilyen válsághelyzetben nem azért van kiszolgáltatva a nagy pénzügyi intézményeknek, mert a banktőke annyira erős, hogy megköveteli a kormányoktól: pótolják visz-sza a tőkéjüket az adófizetők pénzéből. Arról van szó, hogy a bankok csak úgy tudják teljesíteni a tőkemegfelelési mutatókat, hogy csökkentik a kitettségüket, vagyis visszavonják a nyújtott hiteleket. Ha viszont a bankok kollektíve csökkentik a hiteleiket, akkor miből lesz a reálgazdaságnak pénze, amiből majd képes lesz beruházni, vagy folyó gazdasági tevékenységeket finanszírozni? Erre a problémára talán valamiféle konjunkturális mutatóhoz kötött tőkemegfeleltetési előírás lehetne a megoldás. Vagyis olyankor, amikor általános visszaesés van, kevésbé szigorú előírásoknak, amikor meg nagy fellendülés van, akkor szigorúbb előírásoknak kellene a pénzintézeteknek megfelelniük. Éppen azért, hogy a nagyon elszálló és hamar lecsengő hitelbuborékot valahogyan ellensúlyozni lehessen.
MN: A feltörekvő országok által felhalmozott nemzetközi tartalékok is nagyban hozzájárultak az egyensúlytalansághoz. Mit lehet ezekkel a devizatartalékokkal tenni?
PP: Nagyon nehéz kérdés. Vannak kisebb országok, amelyek devizatartalékot gyűjtenek bizonyos kockázatok áthidalására, abbeli aggodalmukban, hogy esetleg a tőkeáramlás megfordul - de ez nem okoz különösebb problémát. Globális problémát ez akkor jelenthet, ha olyan nagy feltörekvő országok teszik ezt, mint Kína vagy India. Rövid távon ezt nem lehet megváltoztatni, nem lehet egyik évről a másikra leépíteni azt a hatalmas dollártartalékot, amit Kínában felhalmoztak. Ezt Kínában tudják a legjobban. Sokan tekintenek úgy a hatalmas kínai dollártartalékra, mint ami miatt Kína kezében vannak a hatalmi ütőkártyák. De ez nem igaz, hiszen ebben a helyzetben Kína van kiszolgáltatva az Egyesült Államoknak azáltal, hogy nem tud túladni a dollártartalékain. Ha rövid távon próbálna megszabadulni tőlük, akkor az amerikai államkötvények ára zuhanna, csak nagyon olcsón tudnának túladni rajtuk, a dollár árfolyama zuhanni kezdene, ezzel pedig elolvadnának a tartalékaik, míg az amerikai államadósság reálértéke lényegesen csökkenne. Nem véletlen, hogy a kínaiak ezt rövid távon nem szeretnék. Más kérdés, hogy ez a dinamika nem tarthat így örökké, éppen ezért valami lassulásnak, átalakulásnak be kell következnie. A kínai devizatartalékok felhalmozódásához a kínai gazdaságpolitika legalább annyira hozzájárult, mint Amerika saját jövedelmét meghaladó költekezése, hiszen az Amerikába irányuló kínai export olcsósága azon múlik, hogy alulértékelten tartják a jüant. Ha ez nem így lenne, akkor a jüan felértékelődne, és akkor a piaci alkalmazkodás segítene a globális egyensúlyhiány megoldásában. Előbb-utóbb ez fog történni, és hosszú távon abban lehet bízni, hogy valamikor a kínaiak is szeretnének majd fogyasztani a jövedelmükből - bár vannak tapasztalataink arról, hogy az ázsiai országok megtakarítási szokásai nagyon mások, mint az angolszász vagy az európai országoké. A megfelelő piaci alkalmazkodások hosszú távon ebben a kérdésben is biztosítva látszanak. Baj akkor van, ha a kialakult globális egyensúlytalanságok hirtelen és radikális reakcióra késztetik a szereplőket. A méretek akkorák, hogy ezt csak lassan lehet biztonsággal leépíteni. De nem tudjuk azt sem, hogy ebben a speciális kérdésben hogyan fognak viselkedni az amerikai fogyasztók. A válság kirobbanása után az amerikai háztartások a korábbi szokásaikhoz képest radikálisan megnövelték a megtakarításukat; a globális kereslet-visszaesés részben éppen azért következett be, mert az amerikaiak elkezdtek hirtelen megtakarítani. De hogy ez csak egy átmeneti epizód-e, azt a jövő fogja megmutatni.
MN: Magyarország gazdasági játéktere mekkora lesz a közeljövőben? Az IMF-hitel nem sok választást hagy neki.
PP: Nem tudjuk, hogy ez most a jó vagy a rossz hír. Kétségkívül nagyon megköti az IMF-hitel a mostani és a következő magyar kormány kezét, de valljuk be őszintén, a megelőző sok év alatt, amikor ezek a kezek nem voltak megkötve, nem olyan dolgokra használták őket, amelyek nagyon hasznosak lettek volna. Magyarországon a nagy keresleti, mindenekelőtt exportkeresleti visszaesésen kívül a kormányzat kénytelen erőteljes költségvetési stabilizációt is végrehajtani. Az, hogy a magyar output éves szintű visszaesése nem négy, hanem hét százalék, természetesen amiatt van, mert Magyarországon az egyébként is csökkenő magánkereslethez radikálisan csökkenő kormányzati kereslet társul. Az adott helyzetben nem lehetett mást csinálni. Ezt le kellett nyelni. Ami számomra igazán meglepő, és ez nem közgazdasági kérdés, hogy ahhoz képest, hogy mekkora lórúgás volt számunkra a válság, kevés igazán durva megnyilvánulása volt a társadalmi elégedetlenségnek. Ilyen mértékű visszaesés utoljára a rendszerváltás után fordult elő, de akkor a szabadsághangulat enyhíthette a dolgot. Egyáltalán nem volt biztos, hogy ezt az egészet ilyen simán megússzuk. Amikor pedig a fellendülés megindul, Magyarország viszonylag jó fiskális helyzetben néz majd ennek elébe, éppen azért, mert nem lehetett védekezési céllal költekezni, ahogy azt mások tették. Továbbra is lesz államadósságunk, de arányait tekintve nem lesz különlegesen nagy azon országokéhoz képest, amelyekre irigykedve szoktunk tekinteni.
MN: Hosszabb távon nem kell attól tartani, hogy újra beindul a hitelezés, de Kelet-Európának és azon belül Magyarországnak nem - vagy csak nagyon magas kamatokkal - fognak kölcsönözni?
PP: Olyan könnyű pénz, annyira olcsó hitel, hogy mindenki a kétszobás lakását háromszobásra cserélje, nem lesz. Üzleti projektek, termelő tevékenységek finanszírozására, értelmes beruházásokra viszont továbbra is lesz pénz. Magyarország már a válság előtt is csak épp hogy meg bírt kapaszkodni a nemzetközi fellendülésen, míg szomszédaink sokkal jobban kihasználták azt a nemzetközi konjunktúrát, ami később a hitelbuktához vezetett. Hosszabb távon a növekedési problémáink nem finanszírozási, hanem intézményi, mindenekelőtt a munkaerőpiac kínálati oldalát érintő bajok, az úgynevezett potenciális teljesítményünket érintő nehézségek. Ezek kezeléséhez nemhogy egy év, de egy kormányzati ciklus sem elég. A válság után valahogy ezeknek is neki kellene ugranunk.
