Az utóbbi évtizedek talán legsúlyosabb globális pénzpiaci válsága 2007 nyarán az Egyesült Államokból indult ki, s innen gyűrűzött tovább - főként azokba az országokba, ahol korábban az ingatlanárak a tengerentúlihoz hasonló sebességgel emelkedtek. Az extrém mértékű jelzálog-hitelezés, párosulva az ingatlanárak várható hanyatlásával komoly aggodalmakat szült a befektetők körében, ami a nagy kockázatú, ún. másodrendű (subprime) jelzáloghitelekhez kapcsolódó értékpapírok áreséséhez, majd kiterjedt pénzpiaci zűrzavarhoz vezetett. (A tárgyban lásd interjúinkat Király Júliával: "A mohóság úrrá lesz a józan észen", 2008. január 31., illetve Soros Györggyel és Jaksity Györggyel: "Ez egy macska-egér játék", 2008. május 1.) Minthogy a pénzügyi közvetítő intézményekben, különösen az amerikai és angol hedge fundok és befektetési bankok körében a bizonytalan kockázatokat a szokásos jó minősítésű kihelyezésekkel vegyítő papírok forgalmazása rendkívül elterjedt volt, e papírok keresletének visszaesése drasztikus hatásokkal járt. A fertőzés átterjedt a biztonságosabbnak tekinthető kölcsönügyletek piacára; a likviditás széles körben befagyni látszott.
A pénzügyi válság rövid távú következményeit vázoló prognózisok szerint az egyik veszély a válság átterjedése volt a fogyasztói hitelek, autóvásárlási konstrukciók és diákhitelek piacára. A másikat a kötvénybiztosító intézmények minősítése jelentette, hiszen ezek romlása a pénzpiaci zavaroknak a reálgazdaságot súlyosan megfertőző eszkalálódásával fenyegetett. A harmadik kritikus tőkepiaci terület a vállalati és a vállalatfelvásárlásokat finanszírozó pénzügyi eszközök piaca volt, ahol a pénzügyi válság a finanszírozási kondíciók romlását, nagyvállalati csődöket vetített előre. Végül a kétségkívül legnagyobb veszélyt a kereskedelmi banki tevékenység, a betétgyűjtés, illetve vállalati hitelezés megingása jelenthette volna.
Az elmúlt hónapok eseményei részben igazolni látszanak a kezdeti aggodalmakat. Bár a Bear Stearns még igen, de a Lehman Brothers befektetési bank már nem tudta elkerülni a csődöt, és más nagy befektetési bankok is kapkodva keresik a kiutat. Eddig példátlan módon, állami beavatkozással tőkésítették fel a jelzálog-hitelezés két nagy amerikai intézményét; az utóbbi napok fejleménye a biztosítási üzletág monstrumának, az AIG csoportnak állami tőkejuttatása és hitelkeretének rendkívüli bővítése volt. Ma nehéz megjósolni, milyen hullámokat vet még a válság, de az egyik tanulság már levonható: baj van a pénzügyi közvetítő rendszer szabályozásának egyenszilárdságával. Hiába szigorodott ugyanis a korábbi válságok tapasztalatai nyomán például a kereskedelmi bankok tevékenységének szabályozása, a szintén tipikusan rövid és középlejáratú forrásokat hosszú távú kihelyezésekké átalakító más, viszonylag új pénzügyi eszközök és az azokat kezelő intézmények prudenciális szabályozása mindezektől elmaradt.
A pénzpiaci események jelentőségét, kockázatát tovább növeli, hogy az elmúlt évtizedben az amerikai gazdaság növekedése alacsonyabb a megszokottnál, ráadásul a dollár nemzetközi szerepe is megváltozott. Az Egyesült Államok mára jelentős adóssá vált, holott húsz éve még nettó hitelező volt. A jelentős tőkebeáramlás és a folyó fizetési mérleg hiánya 1996 és 2006 között megnégyszereződött, s ez a nagy pénzügyi válságokat megélt országok adatait idézi fel. Mindezek mellett az olajárak emelkedése recessziót és inflációt egyszerre hozó stagflációs veszéllyel fenyegetett. 2007 vége komor hangulatban találta az amerikai közgazdászokat, sokan az 1930-as évek óta nem látott globális recessziótól óvták a világot.
Ebben a helyzetben kellett az amerikai gazdaságpolitika irányítóinak, köztük a jegybank szerepét betöltő Fednek (Federal Reserve) és új elnökének, Ben Bernankének megtalálnia a helyes utat.
A Fed és Alan Greenspan
A Fed mindenkori elnöke sajátos mandátummal és működési függetlenséggel bíró monetáris hatóságot irányít. Az inflációs célkitűzés rendszerének korában a fejlett világban ma már szinte egyedüliként a Fed törvényben rögzített mandátuma kettős: egyszerre kell törekednie a maximális foglalkoztatottságra és az árstabilitásra. Ebben a modellben, amelyben a törvény viszonylag széles döntési mozgásteret biztosít, a döntéshozók megbízhatósága, szakszerűsége különösen jelentős. A kinevezett kormányzók függetlensége kulcsfontosságú: ez véd azoktól a kockázatoktól, melyeket a gazdaságpolitikai ígérgetés és a rövid távú politikai hasznok lehetősége keletkeztet. Az intézmény kormányzóit 14 évre nevezi ki az Egyesült Államok elnöke, és ebből a pozíciójukból nem visszahívhatóak. Az elnök tagja a kormányzó tanácsnak, elnöki megbízása négy évre szól. A legfőbb monetáris döntéshozó testület, a Federal Open Market Committee (FOMC) egyszerű többséggel dönt, de hagyományai szerint nagy erőfeszítéseket tesz a konszenzus megteremtésére.
Az elnök személye és véleménye a Fed döntéseinél kiemelkedő jelentőségű. 1986-ban Paul Volckert, a Fed nagy tekintélyű elnökét például egy alkalommal a testület le akarta szavazni, amikor csökkentés helyett változatlanul kívánta hagyni az irányadó kamatlábat. Õ azonnal jelezte a pénzügyminiszternek - aki egyébként a csökkentést támogatta - lemondási szándékát. Ennek hatására az ellenvéleményt képviselő tagok megváltoztatták véleményüket, és Volcker mégis maradt, bár egy évvel később már nem kívánta újabb időszakra meghosszabbítani második elnöki mandátumát.
Ekkor, 1987-ben került a Fed élére Alan Greenspan, és kezdődött el a korszak, amelyben a bank elnökének szerepe, tekintélye mitikus magasságokba emelkedett. Greenspan a Wall Streetről érkezett a bankhoz. Remek politikai érzéke volt, jól kezelte a médiát, és mindkét oldal respektálta együttműködési készségét. Sokat segített ebben, hogy nyilvános szereplései során mindig igyekezett - saját szavaival - "konstruktív kétértelműséggel" fogalmazni. (Valaki azt írta, hogy a sírjára azt véssék majd fel: "Óvatosan optimista vagyok a jövővel kapcsolatban, de tisztában vagyok a helyzet rosszabbodásának lehetőségével is.") Jó érzéke volt az adatokhoz, és bár nem becsülte le az elméleti magyarázatokat, mindig gyakorlatias maradt. Gyorsan megértette a kilencvenes évek prosperitásának, az új technológiáknak a gazdasági jelentőségét, és ezt a tudást jól alkalmazta a gyakorlatban. Átlátta, hogy a termelékenység növekedése mellett a gazdaságba kerülő extra likviditás nem feltétlenül vezet a korábbiakhoz hasonló mértékű inflációhoz, bár ma már azt is tudjuk, nem volt kellően óvatos ez utóbbinak az eszközárakra gyakorolt, buborékokhoz vezető hatásával kapcsolatban. Törekedett az átláthatóságra, de nem értett egyet olyan szabályok rögzítésével, amelyek csökkentették volna saját mozgásterét, például az inflációs célok rögzítésének és nyilvánosságra hozásának politikájával. Ebben a vitában számos közgazdász kutató vitatta álláspontját, köztük későbbi utódja, Ben Bernanke is.
Bernanke, az új elnök
Milyen ember a Fed mostani elnöke? Ben Bernanke közvetlenül a tudományos életből érkezett a Fed kormányzói székébe 2002-ben, majd nem sokkal ezután, 2005-ben az elnök gazdasági tanácsadó testületének elnöki székét foglalta el. "Tanácsadói együttműködése az elnökkel rövid volt, de úgy tűnik, állásinterjúnak elég hosszú" - írták akkor. Az életrajz 2002 előtti része szisztematikusan felépített, eredményes kutatói és oktatói hátteret mutat. A Massachusetts Institute of Technologyn szerzett doktori diploma után Bernanke a legtöbb időt a Princeton Egyetemen töltötte kutatóként, oktatóként. A munkájával és környezetével láthatóan elégedett professzortól kevesen várták, hogy alig ötvenévesen radikálisan megváltoztatja életét; korábbi kollégája, barátja, a néhány évet Fed-kormányzóként is dolgozó Alan Blinder szerint valószínűleg még öltönye sem volt a princetoni években. A külsőségekkel keveset törődő közgazdászprofesszor túl a negyvenen ugyan adminisztratív kötelezettségeket is vállalt (a tanszékvezetést, valamint az American Economic Review főszerkesztését), pályamódosítása mégis sokakat meglepett.
E radikális váltás mögött a személyes motivációk mellett intellektuális szempontok is szerepet játszhattak. Bernanke munkássága abba a makrogazdasági iskolába sorolható, amelyik a nyolcvanas évektől kezdve sikeresen alkalmazta az új módszertani eszközöket, az információs közgazdaságtan, a döntéselmélet vagy az alkalmazott matematikai kutatások friss eredményeit. Ráadásul, szemben más közgazdasági iskolák - például a Nobel-díjas Lucas vagy Buchanan és követői - politikai tanácsadással kapcsolatos fenntartásaival, sokan közülük fontosnak tartották az új eredmények alkalmazását a gazdaságpolitikában. Néhányan publicisztikai tevékenységgel igyekeztek hatni, mások Washingtonba költöztek, és különböző kormányzati tanácsadói, bankvezetői állást vállaltak.
Bernanke különleges személyiség. Beszédei, kongresszusi meghallgatásai során világosan fogalmaz, törekszik a kevéssé misztikus véleményformálásra. Kiváló a humorérzéke, amiről sem Volcker, sem Greenspan nem volt híres. Következetes a viták során, ám nem törekszik a megbeszélések dominálására, nem akarja belefojtani másokba a szót. Hidegvére figyelemre méltó. Robert Barro írja le azt a történetet, amikor Bernanke friss PhD-diplomával a zsebében, az 1980-as évek elején a Chicagói Egyetem legendás makrogazdasági kutatószemináriumán adott elő, ahol ott ült a későbbi Nobel-díjas, de már akkor a legnagyobbak között tisztelt Robert Lucas is. Utóbbi éppen Barro mellett foglalt helyet, és bár mások ezt nem vehették észre, egyre idegesebb lett egy általa nem kedvelt, egyébként ugyancsak nagy tekintélyű kollégájának a fiatal Bernanké-hez intézett kérdéseitől, míg végül "Ezt nem bírom tovább!" felkiáltással kicsörtetett a teremből. A helyszínen rajta kívül mindenki azt gondolta, hogy mindez az előadónak szólt, beleértve Bernankét is. Más valószínűleg ott helyben öszszerogyott volna, írja Barro, ám Bernanke rezzenéstelen arccal folytatta előadását, és csak a legvégén kérdezte meg udvariasan: "Bobbal meg mi történt?"
Annak a fordulatnak a megértéséhez, miért lett Bernankéből gyakorló gazdaságpolitikus, további adalék az a következetesség, pragmatizmus és módszertani sokszínűség, amivel kutatási problémáit körüljárta. Soha nem a gombhoz a kabátot, az elmélethez a gyakorlati példákat kereste, nem azon járt az esze, hogyan lehet tökéletesíteni a tudomány csodálatos intellektuális felépítményét, hanem azokra a gyakorlati kérdésekre kereste a választ, amelyekkel - úgy érezte - elődei nem tudtak megbirkózni. Kezdeti kutatásai a gazdasági válságok és ezen belül az 1929-ben kezdődő nagy válság elemzésére irányultak. E tanulmányaiban - analitikus modellek felépítésével, egyszerű statisztikai eszközökkel és nem utolsósorban anekdotikus bizonyítékokkal - a gazdaságtörténeti tények feldolgozásával tárta fel a pénzügyi szektor súlyos zavarainak elmélyülésének, majd továbbterjedésének okait és következményeit. Felhívta a figyelmet arra, milyen alapvető szerepet játszik a pénzügyi közvetítő rendszer a megtakarítási források és a beruházások összekötésében, illetve a makrogazdaságot érő sokkok közvetítésében. Rámutatott arra, hogy nem elég csak a készpénz és a bankbetétek adatait figyelni akkor, amikor a lakosság és a vállalatok pénzügyi helyzetét, döntéseit próbáljuk megérteni, előre jelezni: minden olyan intézményt ismernünk kell, amely megtakarításokat gyűjt, hogy azokat vállalati vagy egyéni kihelyezéssé, hitellé, befektetéssé konvertálja. "Amikor a monetáris politika kialakítása során az eszközöknek csak egy bizonyos körét vizsgáljuk, és figyelmen kívül hagyjuk a többi pénzügyi instrumentumot és a gazdaság egészének működését, az olyan, mintha légkalapáccsal végeznénk agyműtétet" - mondta egyszer.
Az 1990-es évek másik kedvenc vitatémájává az ún. inflációs célkövetés rendszere vált. Bernanke is azt az álláspontot képviselte, hogy a "közbülső célok" követése helyett szerencsésebb, ha a monetáris politika nyilvánosan meghatározza végső inflációs célját. Az ennek elérésére irányuló következetes politika során javul a központi bankok döntéseinek átláthatósága, kiszámíthatósága, ami nemcsak az infláció minimalizálása, hanem a reálgazdasági fejlődés fenntarthatósága szempontjából is a lehető legjobb eredményre vezet. Bernanke az elméleti és a nemzetközi gyakorlati tapasztalatokból azt a következtetést is levonta, hogy az új program ésszerűen és csak a szükséges mértékben köti meg a központi bank kezét, hiszen a rövid távú növekedést támogató, anticiklikus lépések eredményesebbek egy kiszámítható és kontrollált inflációs környezetben. Úgy vélekedett, a szabálykövető, korlátok közé szorított beavatkozás politikája felé már két elődje is tett lépéseket. Még kezdő Fed-kormányzóként, bizonyítván, hogy nem felejtette el korábbi álláspontját, első komoly változtatási javaslata éppen e program bevezetéséhez kötődött.
Ló az állatorvosnál
A mostani válság során a monetáris politikát érő kihívás Bernanke számára tehát személyes ügy is. Úgy érezheti magát, mint az az orvos, aki egy ritka betegséget kutat éveken át, azután egy nap betoppan hozzá egy páciens, aki minden, e kórra jellemző tünetet produkál. Bernanke korábbi kutatásai felhívták a figyelmet arra, hogy az 1930-as évek nagy válsága idején a Fed vezetése rosszul diagnosztizálta a helyzetet, az eseményeket csak követő, bizonytalan, gyakran kifejezetten hibás politikát folytatott. A tartalékolás szigorítása, a gazdasági szereplők finanszírozási helyzetének figyelmen kívül hagyása olajat öntött a tűzre, gyorsította a pénzügyi válság átterjedését a reálgazdaságra. Válságkezelésben tehát Ben, a kutató magasra rakta a lécet a Fed-elnök Bernanke számára. De igaz ez az inflációs célkitűzések rendszerére is, hiszen a rendkívüli helyzetben a szigorú árstabilitási cél kijelölését szorgalmazó elképzelések vélhetően parkolópályára kerülnek egy időre, ám Bernanke korábbi álláspontja garanciát ígér arra vonatkozóan, hogy a "szabályalapú monetáris politika" programja nem merül feledésbe.
Ami bizonyos, a Bernanke vezette Fed az aggasztó adatokra merészen reagált már az év elején is, és az elnök korábbi elméleti munkásságához híven új és szokatlan eszközöket is bevetett a pénzügyi válság tüneteinek lokalizálására, teljes körűvé válásának megakadályozására. Elődei az infláció együttes veszélye miatt valószínűleg óvatos kamatcsökkentésekkel éltek volna, ám talán bajban lettek volna a tekintetben, mihez kezdjenek a hagyományos kereskedelmi és takarékbankok körén kívül eső pénzintézetek súlyos problémáival. Az új Fed-vezetés nemcsak több lépésben, drasztikusan csökkentette irányadó rátáját, de a bankok közvetlen hitelezésekor alkalmazott kamatkülönbséget is lejjebb vitte, sőt kiterjesztette a kapcsolódó kölcsönök lejáratát, ezek fedezeteként elfogadva jelzálogalapú eszközöket is, valamint mindezeket elérhetővé tette nemcsak a kereskedelmi, hanem a legnagyobb befektetési bankok számára is. Az amerikai jegybank így olyan pénzügyi eszközökre is kiterjesztette refinanszírozási tevékenységét, amelyekre az országban hetven éve nem volt példa, ráadásul aktív szerepet vállalt az egyik legnagyobb befektetési bank, a Bear Stearns, majd a jelzálog-finanszírozás két nagy intézménye és most az AIG megmentésében is.
A Fed széles körű nemzetközi együttműködésre is támaszkodott a pénzpiacok stabilizilásakor, öszszehangolva lépéseit a többi jelentős jegybankkal, elsősorban az Európai Központi Bankkal. Az elmúlt héten például széles körű nemzetközi központi banki együttműködéssel, több százmilliárd dollár pótlólagos keret nyílt a bankközi pénzpiac likviditásának a javítására. A monetáris lépésekkel párhuzamosan - a Fed közreműködésével - felgyorsultak a szabályozási rendszer átalakításával kapcsolatos előkészületek, a március végén meghirdetett új koncepció sokkal szélesebb körű szabályozás felé mutat. E reformelképzelések középpontjában épp a jegybank áll, jelentős szabályozói szerepet átvéve az értékpapír-felügyelettől és egyéb hatóságoktól. A Fed egyetértésével az elmúlt hónapokban fontos fiskális döntések is születtek a válság hatásainak kordában tartására. Az egyszeri adócsökkentések nemcsak közvetlenül növelik az amerikai fogyasztók jövedelmét, de erősítik a jelzálog-likviditást és segítenek a pénzpiaci bizalom helyreállításában.
Bernanke kinevezéséről többnyire elismerően szóltak az akkori kritikák. A Fed 2008-as drasztikus kamatlépéseit viszont már sokan bírálták, mondván, fokozta a válsághangulatot, ráadásul nem feltétlenül élénkíti a gazdaságot, hiszen abnormális körülmények között nem az a kérdés, hogy mennyiért, hanem az, hogy egyáltalán van-e hitel. E kritikára épp a gazdaság finanszírozási lehetőségeinek a javítására, egyes intézmények működésének fenntartására és a refinanszírozás kiterjesztésére irányuló lépések jelentették a választ. Mások a válságba jutott pénzintézetekkel kapcsolatos mentőakciókat bírálták, mondván: e lépések felpuhítják a normális feltételeket, rossz példát teremtenek. Ezekre a bírálatokra a szabályozási reformok felgyorsításával reagált együttesen a monetáris hatóság és a kormányzat. A kritikusok harmadik csoportja a stagfláció, tehát a recesszió és az infláció növekvő együttes veszélyére hívja fel a figyelmet újra és újra.
Bár a történetnek még nincs vége, egy biztos: a világ ma talán legfontosabb monetáris intézményét egy karakán, nagy tudású, némi gyakorlati érzékkel, bár nem túl sok vezetői és adminisztratív tapasztalattal megáldott elméleti közgazdász irányítja. Kritikus helyzetben láthatóan nem roppant össze az elődje személyéből fakadó elvárások alatt, és nem felejtette el mindazt, amit az elmúlt harminc évben kutatott és tapasztalt. Könnyen előfordulhatott volna, hogy februárban szépen begubózik a "konstruktív kétértelműségbe" és kivár, vagy épp amiatt, hogy túl sok, különböző súlyú válságot látott már papíron, nem látja a fától az erdőt, nem ismeri fel időben, mi történt körülötte. Egy problémás, de normális helyzet és a válság között van különbség, de nem mindig könnyű azt észrevenni. Megtörténhetett volna az is, hogy a Fed egyensúlyozni próbál, kisebbet lép akár kamat-, akár egyéb intézményi kérdésekben, mondván, hogy egy kis korrekcióval még van esély a normális működésre, ám ezután a pénzügyi krízis tovább eszkalálódik, esetleg eléri a kereskedelmi bankokat is, a recesszió mélyül, miközben az inflációs veszély fennmarad. Bernanke és a Fed vezetése kikerülte e csapdákat. Nem teketóriáztak, mindent elkövettek azért, hogy a pénzügyi válság minél kisebb mértékben terjedjen át az amúgy is komoly problémákkal küszködő amerikai gazdaságra.
Az elméleti tudás, a gyakorlati tapasztalatok és a szakmai kreativitás ma egyszerre küzd a rég nem látott nagy veszéllyel. A végeredményt ma még nem tudhatjuk, de mégis: ritka pillanata a történelemnek, amikor egy ilyen krízis a megfelelő embert a megfelelő helyen találja.
A szerzők közgazdászok.
