A magyar államkötvény és a válság - Az utolsó kötvényig

  • Duronelly Péter
  • 2008.12.18 00:00

Belpol

A szeptemberben kitört pénzügyi válság már rögtön az elején, egyik pillanatról a másikra majdnem elsodorta hazánkat. A gyorsan zajló események középpontjában részben a magyar állampapírpiac októberi lefagyása állt. De mi az, hogy államkötvény, és mi a fene történt vele?

A részvénypiacok csillogása és izgalma által elhomályosított állampapírokról a mindennapokban nem hallunk és nem is tudunk túl sokat, pedig igazából a tőkepiacok alfájáról és ómegájáról van szó.

Az állampapír definíciója szerint az államnak nyújtott hitel megtestesülése. Az állam, melyet pénzügyi szempontból államháztartásnak hívunk, ugyanúgy, mint egy hétköznapi háztartás, bevételekkel rendelkezik, melyekből funkcióinak ellátására kiadásokat teljesít. A bevételek leginkább adók, járulékok, illetékek, melyeket a lakosságtól és a vállalatoktól, esetleg valahogy a külföldiektől von el. A kiadások célja az államigazgatás, az oktatási rendszer, az egészségügy és a nyugdíjrendszer működtetése, a védelmi funkciók ellátása, bizonyos infrastruktúrák fejlesztése és fenntartása, közvilágítás stb., de jelentős tétel a korábban felvett adósságok terheinek teljesítése is. (Az állami kiadások egy része ezenfelül mindenféle köztörvényes módon, kézen-közön el is tűnik, ennek mértékéről azonban még durva becslések sem állnak rendelkezésre.)

A világ legtöbb országában, így Magyarországon is az állam évről évre többet költ, mint amennyi bevétele van. Két-három éve egészen durván többet költöttünk, mostanára egy kicsit javult a helyzet, de az összes kiadás még mindig meghaladja a bevételek nagyságát. Akárcsak a háztartási kasszában, az államháztartás csak úgy tud többet költeni a bevételeinél, ha a különbözet fedezésére adósságba veri magát. Az állam nem finnyás arra, hogy kitől vesz fel hitelt (végül is nincs anyja meg apja, hogy őket lejmolja le), és igyekszik minden potenciális hitelnyújtónak lehetővé tenni, hogy ha akarja, őt hitelezze, ráadásul olyan futamidőre és olyan mennyiségben, ahogy azt egy hitelnyújtó akarja és tudja. Az állam természetesen a hitelért kamatot is fizet; a kölcsön visszafizetését pedig viszonylag biztossá teszi az, hogy az állam, ha akarja, akkor az adóemeléstől a kiadások jelentős lefaragásán keresztül számos módon tudja biztosítani a szolvenciáját. Ennek okán az állam számára hitelt nyújtani befektetésnek sem rossz. Az elérhető hozam általában nem veri ki a biztosítékot, de legalább relatíve biztonságos.

Az államnak hitelt nyújtani, illetve a hiteleibe befektetni egyszerű dolog, mindössze állampapírokat kell vásárolni, melyek egészen rövid, néhány hetes futamidőtől tizenöt éves (egyes országokban akár harmincéves) lejáratig állnak rendelkezésre. A magyar állam hiteleinek kezelését és a hitel finanszírozását lehetővé tevő állampapírok kibocsátását az állami tulajdonú, a pénzügyminiszter felügyelete alatt álló Államadósság Kezelő Központ Zrt. (ÁKK) végzi - történetesen ez a Magyar Nemzeti Bank mellett az egyik legfrankóbban működő magyar államigazgatási intézmény.

Az állampapírok piaca és a bankok szerepe

Az állampapír vásárlásával történő hitelnyújtás azért is roppant praktikus, mert ha az embernek az előtt lenne szüksége a pénzére, hogy az állampapír lejárna, akkor azt a lejárat előtt értékesíteni tudja. Az állampapírok kibocsátás és lejárat közötti időszakra eső periódusban történő adásvételét a bankok oldják meg, ők jegyeznek árat az egyes állampapírokra, közvetítőként biztosítva, hogy ha valaki el akarja adni a papírját, akkor ezt meg tudja oldani, ha pedig valaki akkor szeretne vásárolni, amikor nincs kibocsátás, annak se legyen akadálya. A megbízásos alapon működő és a megbízás teljesítéséért jutalékot kapó részvénybrókerekkel szemben az állampapírok befektetők közti adásvételét lehetővé tevő bankok saját számlára adnak és vesznek állampapírt. Az ebből származó jövedelmük pedig a vételi és eladási árak közti árkülönbözet. Amíg tehát egy részvénybróker az általa lebonyolított forgalommal arányos, kiszámítható jutalékot kap, addig az állampapír-kereskedő bevétele meglehetősen bizonytalan. Nem biztos ugyanis, hogy az általa elképzelt vételi-eladási árkülönbözet öt perc múlva is releváns lesz, és nem mászik-e el közben a piac úgy, hogy a korábban még jutányosnak tekintett vételi árfolyam már eladásinak is túl magas lesz. Mint említettem, az állampapírok ára is mozog, és attól függően, hogy rövid vagy hosszú lejáratú kötvényről van-e szó, ez az ármozgás igen jelentős bír lenni. Ha pedig valakire rossz időben rárohad egy nagyobb készlet, akkor bizony jó sok pénzt bukhat el. Az állampapír-kereskedő élete nem mindig móka és kacagás.

Az állampapírpiacok megdöbbentő mennyiségű tőkét képviselnek. 2006-os adatok szerint a világ államkötvénypiacainak összmérete több mint kétezer-milliárd dollárra rúgott (összehasonlításképpen: a világ GDP-je kb. 47 ezer milliárd dollárt tesz ki). Ugyanez idehaza 2007 végén 11 ezer milliárd forint volt, mintegy 25 ezer milliárd forintos bruttó hazai össztermék mellett. Az "unalmas" államkötvények tehát a tőkepiac jelentős részét adják - itthon is, a nagyvilágban is. Az állampapírokat egyébként nem is annyira a lakosság vásárolja, inkább a lakosság megtakarításait összegyűjtő intézmények: a befektetési alapok, nyugdíjpénztárak, biztosítók. Az intézményi befektetők portfólióiban az állampapírok viszonylagos (de csak viszonylagos!) stabilitása jól kiegészíti a hosszabb távon nagyobb hozamú, de ingadozó árfolyamú részvénybefektetéseket. Ezért a befektetők a kétféle eszköz között a pillanatnyi tőkepiaci kilátásaik függvényében rendszerint ide-oda mozognak. Mivel állampapírból, mint fentebb említettem, többféle lejáratú létezik, az is jelentős tudást és gyakorlatot kívánó befektetési tevékenység, hogy az egyes állampapírok között az ember melyik lejáratot tartsa, és melyiktől igyekezzen szabadulni. Az állampapír a lejáratig fix hozamot biztosít, de a piaci ármozgások miatt ezt a fix hozamot időben nem egyenletesen elosztva lehet zsebre vágni. Vannak helyzetek, amikor a befektető úgy gondolja, egy ideig érdemes máshol fialtatni a pénzt, a kötvényét pedig eladni. Az is teljesen általános, hogy az ember kibocsátáskor nem vesz, hanem később, kedvezőbb árfolyamszinteken száll be, és természetesen az is előfordul, hogy egyszerűen pénzre van valahol szükség, aminek a fedezetét állampapír eladásával lehet megteremteni. E sorok írójának is az az egyik feladata, hogy rövid és hosszú távú célok figyelembevételével ezt az optimális részvény-kötvény arányt megtalálja, illetve hogy a különböző lejáratú kötvények között mazsolázzon. Ez is egy munka, valakinek ezt is meg kell csinálnia. Ez a folyamatos arányeltolódás, illetve a lejáratok közti befektetői csiki-csuki néha jelentős elmozdulást hoz a pillanatnyi keresleti és kínálati viszonyokban, és a kívülállók számára meglepő ármozgásokat vált ki. Az állampapír ugyanis ebből a szempontból olyan, mint a krumpli a piacon: ha hirtelen megnő a kereslet, akkor felmegy az ára, ha viszont a kínálat lesz nagy, akkor csökken az ár. És bármily meglepő, annak ellenére, hogy lejáratig tartva egy állampapír valóban fix megtérülést biztosít, lejárat előtt egy állampapír-befektetésen is lehet veszteni, néha nem is keveset.

Az állampapír kamata

Az állampapírok mindemellett nemcsak azért fontosak, mert az állam bevételeken felüli kiadásait megfinanszírozzák, hanem azért is, mert mint első számú hiteladós, az állam által fizetendő kamat szintje irányadó a gazdaság egésze számára is. Irányadó kamat alatt általában ugyan a pénzkibocsátásért felelős központi bank egy kitüntetett kamatát értjük (esetünkben a Magyar Nemzeti Bank ún. alapkamata), valójában ez az irányadó kamat csak egy a sok irányadó kamat közül. A monetáris politikáért felelős központi bankok ugyanis jellemzően rövid lejáratú kamatot határoznak meg: ez az MNB-nél a kéthetes kamat, ami mellé egynapos kamatot is igyekszik belőni, de van olyan jegybank, például az amerikai, ami ténylegesen csak az egynapos kamatokat igyekszik befolyásolni, a hosszabb lejáratok meghatározását már a piacokra bízza.

Egy napra vagy két hétre a bankokon kívül nem sokan vesznek fel hitelt, a vállalatok vagy a háztartások inkább hosszabb lejáratokra adósodnak el, ahol a kamat meghatározásához így vagy úgy, általában sok áttételen keresztül, de az állampapírok megfelelő lejáratához tartozó kamatszint szolgál referenciául. Vagyis állampapírra e referenciaszerep miatt elvileg akkor is szükség lenne, ha nem volna államadósság! A pénzügyi válság által okozott károkra kidolgozott állami segélycsomagok, meg az ismét elszaladó költségvetési hiányok idején már nevetségesnek tűnik, de amikor a Clinton-kormányzat alatt többletbe fordult az amerikai költségvetés, akkor tudományosabb gondolkodású közgazdászok eljátszottak azzal a gondolattal, hogy ha az amerikai állam folyamatos költségvetési többletéből visszavásárolná a teljes kint lévő adósságot, akkor vajon mi lenne az irányadó hosszú kamat? Ma ezen csak kacagunk már, de akkor tényleg megtörtént, hogy eltörölték a harmincéves lejáratok kibocsátását, ami korábban Amerikában "A Hosszú Lejáratú Referenciakamat" szerepét töltötte be, így ezt a státuszt a tízéves lejárat vette át. De térjünk vissza hazánkba!

Miért nem akarta senki venni?

Mármint a magyar állampapírt. Az állam pénzügyeit az utóbbi években sok kritika érte, leginkább azért, mert túl nagy volt a hiány, azaz a bevételekkel nem fedezett kiadás. Érdekes módon önmagában az állami túlköltekezéssel nincsen baj, ha az nem lép túl bizonyos mértéket. A "bizonyos mérték" meghatározására két alapvető szabály használatos. Az első: az államháztartási hiány ellenére az államadósság bruttó hazai össztermékhez viszonyított mértékének csökkennie kéne, tehát a növekedés függvényében lehet a hiánnyal mozogni. A második: a hiánynak finanszírozhatónak kell lennie, azaz kell, hogy legyen elég megtakarító, aki tud és hajlandó hitelt nyújtani az államnak.

A mi esetünkben pont az volt a baj, hogy az államháztartás hiánya jóval nagyobb volt, mint amennyi megtakarítás Magyarországon képződött, ezért a hiány jelentős részének finanszírozásához a külföldi befektetők étvágyát kellett felkelteni. Ennek két következménye volt. Az egyik, hogy folyamatosan magas kamatot kellett az államnak fizetnie, hogy a hazai dolgainkat (talán szerencsére...) nem annyira ismerő külföldieknek is legyen kedvük megvenni a hiány meghitelezésére kibocsátott államkötvényeket. A másik pedig: az állam finanszírozhatósága a kelleténél erősebben ki volt téve a külföldi befektetők vásárlási hajlandóságának. Ez viszont nemcsak Magyarország mint befektetési célpont ügyeinek a függvénye, hanem erősen befolyásolják egyéb tőkepiaci tendenciák is. Ha mondjuk Argentína becsődöl, akkor a befektetői étvágy is nyomban elszáll, mindenki sündisznóállásba vonul, sőt alkalmasint felszámolja egyes korábbi befektetéseit is: a más országban vett államkötvényeit visszaszórja az ottani helyi piacokra. Ezek a fertőzéses jelenségek komolyabb esetekben válsággá is terebélyesedhetnek.

Forró napok

Márpedig az, hogy globális válság van, nem kérdés; és az sem, hogy a külföldi befektetőknek semmi étvágyuk nincs hazánk költéseinek pénzelésére. A hitelkrízis szeptemberi kiteljesedésekor e befektetők nemhogy nem vettek magyar állampapírt, hanem elkezdték a korábban eszközölt befektetéseiket felszámolni. Csak úgy öntötték a hazai piacra mindazt, amijük volt. Ezt eleinte még fel tudták szívni a magyar bankok, befektetési alapok, nyugdíjpénztárak és biztosítók - de aztán mindenkinek tele lett a puttonya. Eltűntek a vevők, miközben külföldről folytatódott az eladói nyomás. Pontosabban folytatódott volna, ha lett volna piac. De a piachoz kellenek vevők is, azok meg nem voltak. A rendszer lefagyott. Eközben, hogy a csapás még nagyobb legyen, a bankok - saját pénzügyi stabilitásukat féltve - akciós betétekkel igyekeztek ügyfeleket szerezni. Ezek az ügyfelek viszont a befektetési alapokból vonták ki a befektetéseiket, és az onnan felszabaduló tőkét helyezték el a tényleg vonzó kamatú bankbetétekbe. A befektetési alapoknak állampapírokat kellett volna eladniuk, hogy a kifizetéseket teljesíteni tudják: de erre sehol nem találtak vevőt! Elvileg logikus lett volna, hogy a kereskedelmi bankok a hozzájuk beáramlott betétekből származó forrást arra használják, hogy állampapírt vegyenek, de az extrém körülményekre extrém viselkedéssel reagáló bankok erre nem voltak hajlandók. Egyrészt az államkötvénypiac összeomlása miatt korábbi vásárlásaik már masszív bukóban voltak, másrészt féltek, hogy ha megveszik az állampapírokat, később nem tudják eladni őket - úgy, ahogy akkor a befektetési alapok sem tudták. Ez volt az igazi 22-es csapdája, a pénzügyi rendszer totális eldugulása. Agyrém!

A rendkívüli helyzet rendkívüli kockázatokat hordozott. Egyrészt állampapírpiac híján nemhogy az államháztartás aktuális hiányát nem lehet finanszírozni, de a korábban kibocsátott és ebben a periódusban lejáró kötvényeket, valamint az esedékes kamatokat sem tudja kifizetni az államadósság-kezelő. Ezt úgy hívják, hogy államcsőd. Másrészt az ilyen system breakdown a devizapiacra is simán átgyűrűzhet, összeomlasztva a forintot. Végezetül, mivel az államkötvénypiac a tőkepiac alfája és ómegája, ha az nincs, semmi nincs. Magyarország, bár szolvens, pillanatnyi készpénzhiánya (illikviditása) igazi csődöt és összeomlást okozhatott volna.

A reakciók nem maradtak el. A kormány hipersebességre kapcsolta a hazai bankrendszer devizahiánya miatt amúgy is zajló IMF-tárgyalásokat, a Magyar Nemzeti Bank pedig a könyvtárában található monetáris politikai tankönyveit a legszebb fejezetnél nyitotta ki: az erkölcsi ráhatásnál. Olyan volt, mint a filmekben. Az MNB menedzsmentje az államadósság-kezelésért felelős szakemberek társaságában egy nagy teremben leült a hazai bankok illetékeseivel, és igyekezett őket rávenni, hogy igenis vegyenek állampapírt, különösen hogy erre volt is pénzük. Cserébe megígérte, hogy úgynevezett nyíltpiaci műveletek keretében, transzparens, aukciós technikával ő maga is állampapírt vásárol, így vevőként segít abban, hogy legyen piac. Sőt, azt is jelezte, hogy ha egy-egy banknak ehhez mégis szüksége lenne pénzre, akkor tudják a számot, hívják csak az MNB-t bátran. Hasonló szeánsz zajlott le a hazai befektetésialap-kezelőkkel is, akik ugyan teli voltak már állampapírral, de arra még volt lehetőségük, hogy biztonságosabb, a kamatok szintjére kevésbé érzékeny rövid lejáratú államkötvényeiket a vihar fókuszában levő hosszabb lejáratokra cseréljék.

Az adást mindenki vette, és a lehetőségeihez képest igyekezett teljesíteni azt, amit vállalt. A bankok ismét elkezdtek állampapírt venni, az MNB pedig rendszeres akciókon sietett a fölös mennyiségű állampapírt kiszívni a piacról. Egyesek értelmezésében ez olyan volt, mintha a pénznyomda beindításával elkezdte volna hitelezni az államot, ami a jegybankárság KRESZ-tankönyve szerint maga a piros betűs behajtani tilos - de ez valójában nem volt több az irányadó kamatok belövését lehetővé tévő, más piacokon szokásos nyíltpiaci műveletnél.

Ráment a november, hogy a piac stabilizálódjon, miközben a külföldi befektetők az újraéledő piacon még ötszázmilliárd forintnyi kötvényt öntöttek vissza. De jelen cikk írásakor úgy tűnik, hogy az akció sikerrel járt. Igaz ugyan, hogy az IMF-hitellel a háta mögött az államadósság-kezelő egy időre szünetelteti a kötvénykibocsátásokat, így segítve a duguláselhárítást, de a kamatszint szépen mászik lefele, amit az MNB saját hatáskörben végzett alapkamat-csökkentéssel le is követ. Van állampapírpiac, vannak irányadó kamatszintek, stabil a forint. 2008-nak remélhetőleg ezzel vége is van, 2009 miatt pedig ráérünk az ünnepek után aggódni.

*

Mi ebből a tanulság? Egyrészt az, amit már Shakespeare is megmondott, miszerint "több dolgok vannak Földön, s égen, Horatio, semmint bölcselmetek álmodni képes". Azaz ami elvileg lehetséges, az egyszer az életben a valóságban is bekövetkezik. Az az axióma, hogy van kamat, nem igaz, mert bizony néha nincs. Az is fontos, hogy hiába van recesszió, amikor jó lenne, ha az állam kiadásokat növelve vitalizálhatná a gazdaságot - ez Magyarországon ma nem lehetséges, mert a jelentős mértékű államadósság folyamatos lejáratait is meg kell újítanunk. Ha erre a tizenkilencre még lapot húzunk azzal, hogy az államháztartási hiányt növeljük - úgy okoskodván, hogy vagy lesz valaki, aki ezt megfinanszírozza, vagy nem -, akkor bizony reszeltünk magunknak is, meg a jövő generációinak is.

A szerző a Budapest Alapkezelő Rt. befektetési igazgatója.

Neked ajánljuk