Magyar Narancs: December vége óta szinte napról napra veszít értékéből a forint: az akkori 297-hez képest ma már 314 forint egy euró. Mik az esés elsődleges okai?
Bebesy Dániel: Elsősorban világpiaci okai vannak: nemcsak a forint, majdnem az összes feltörekvő piaci deviza értéke esni kezdett az elmúlt hetekben, hónapokban. A török lírához, a dél-afrikai randhoz, a mexikói pezóhoz vagy az ázsiai devizákhoz képest a forint középtávon valójában nem is gyengült látványosan. A globális folyamatoknak alapvetően két eredőjük van. Egyrészt történt egy fundamentális változás a pénzpiacokon. A 2000-es évek derekán még mindenki a BRIC-országokról - Brazíliáról, Oroszországról, Indiáról és Kínáról - beszélt. A nyersanyagár-robbanás, az olcsó munkaerő, a kedvező demográfiai adottságok miatt ezek a nagy nyersanyagexportőr országok hasítottak és ömlött feléjük a tőke. Azóta elveszíteni látszanak versenyképességi előnyeiket: megemelkedtek a bérek, túlértékeltek lettek az árfolyamok, és a nyersanyagárak nem emelkednek tovább. Kína lelassult, és ez minden fejlődő országra kihat. A most elindult korrekció ennek a hype-nak egy természetes leépülése. De van egy aktuálisabb és jelentékenyebb magyarázat is. Tavaly májusban a FED (Federal Reserve System), az amerikai jegybank az amerikai gazdaság javulásának jeleit látva jelezte a piacok felé: belátható időn belül fékezni készül a világgazdasági válság kitörése óta folytatott piacélénkítő politikáját. Magyarán: mérsékelni fogják azt a többletpénz-kibocsátásra építő támogató monetáris politikájukat, amelyet a krízis kitörése óta folytattak, és ami pénzbőséget teremtett a feltörekvő országok pénzpiacain. Ben Bernanke leköszönő FED-elnök májusban jelezte ezt - és a fékezés decemberben meg is kezdődött. Érdekes egyébként, hogy a feltörekvő piaci országok pár éve még a túl sok beömlő pénz miatt panaszkodtak, mindenki gyengíteni próbálta a saját devizáját, és most, hogy fordult a széljárás, a hirtelen kivonuló tőke a probléma. A liberalizált tőkepiacokon a hullámzó tőkeáramlás már sokszor okozott gondot a történelemben. Megoldást erre egyelőre nem találtak ki.
| ||
MN: Milyen megfontolásból pumpált a FED pénzt a gazdaságba, és miért éppen most hagy fel ezzel?
BD: Ha nincs elegendő gazdasági aktivitás, nincs inflációs nyomás, akkor a jegybankok általában levágják a kamatokat. Az amerikai monetáris politika úgy reagált a válságra, hogy nulla közelébe vágta le a kamatokat. Ez ugye azt az üzenetet közvetíti az emberek és a vállalatok felé, hogy megtakarítás helyett inkább fogyasszanak, beruházzanak - elvégre minek bankba rakni a pénzt, ha nem fial. Csakhogy a vállalatok és az emberek még így sem voltak hajlandók költeni - és így természetesen továbbra sem volt infláció. Mit tud csinálni ilyenkor egy jegybank? Negatív alapkamatot mégsem állapíthat meg. A világ vezető jegybankjai - a FED, a Bank of England és a Bank of Japan - ún. mennyiségi enyhítést alkalmaztak: extra pénzt pumpáltak a gazdaságba. Mivel a fejlett országok piacain szinte mindenütt nulla körül voltak az alapkamatok, a pénzáram megindult azon országok irányába, ahol magasabb kamatokat talált. Ilyenek voltak a feltörekvő piacok országai is, köztük Magyarország. A bejövő tőkét dollárról helyi devizára váltották, így a feltörekvő piacok devizái erősödtek, csökkent az inflációs veszély. Ennek következtében a helyi jegybankok úgy tudtak vágni kamatokat, hogy közben nem gyengült a deviza, mert folyamatosan ömlött a pénz Amerikából, Japánból, az Egyesült Királyságból és a többi fejlett piacú országból. Sok feltörekvő piaci országban is rekordmélységbe estek a hozamszintek. Brazíliában vagy Törökországban például 4-7 százalék magasságába zuhantak a kamatok, pedig ezekben az országokban korábban hagyományosan két számjegyű alapkamattal működtek a jegybankok. Magyarországon is hasonló jelenséget láttunk kicsiben. Amikor 2012 nyarán 7 százalékról elindult a kamatcsökkentési ciklus, elképzelhetetlennek tűnt, hogy valaha ez a szám 3 alá esik. A feltörekvő piacokat támogató, 2010 óta zajló tőkeáramlás 2013 májusában akadt meg. Ekkor Bernanke bejelentette, hogy az amerikai munkanélküliségi ráta csökkenésével párhuzamosan visszafogják az élénkítést, a piac pedig 2015-2016 tájékára kamatemelést kezdett árazni, a FED tehát azzal számol, hogy az amerikai gazdaság kilábal a válságból. A bejelentésnek megfelelően decemberben csökkenteni kezdték a pénzkibocsátást: a korábbi 85 helyett a FED decemberben már "csak" 75 milliárd, most januárban pedig 65 milliárdot pumpált ki a piacra. Megfordulni látszik a pénzáram iránya, és erre reagálnak most a feltörekvő országok valutái.
MN: Bernanke a napokban adja át a FED elnöki székét eddigi alelnökének, Janet Yellennek. Ennek lehet hatása a pénzkivonás sebességére?
BD: Bernanke egy klasszikus akadémikus közgazdász, akinek a fő kutatási területe a nagy amerikai gazdasági válság. Az ő szemlélete szerint a 30-as évek jegybankárai azzal kezelték félre a krízist, hogy túl hamar szigorítottak, és nem volt elég likviditás a gazdaságban. ' erre a történeti tapasztalatra építve erőltette azt a monetáris politikát, aminek az alapja a kamatok minimalizálása és a pénzkibocsátás volt. Ha lehet, Yellen még inkább a defláció elkerülésére fókuszáló, ösztönző monetáris politika híve. ' is azt vallja, hogy amíg magas a munkanélküliség, nem szabad szigorítani. Ebből kiindulva arra lehet számítani, hogy továbbra is csak lassú ütemben szigorodik az amerikai jegybankpolitika, a monetáris "likviditásbomba" kivezetése.
MN: A forint az elmúlt négy évben legkevesebb 15 százalékot veszített az értékéből. Most épp 18-nál tart, és ki tudja, hol áll meg. Ez mennyiben a kormányzati gazdaságpolitika következménye, és mennyiben a világpiaci folyamatoké?
BD: A magyar gazdaságpolitikának nincs jelentős szerepe a forint elmúlt években tapasztalt gyengülésében, igaz, nem is támogatta azt. Érdemes körülnézni más feltörekvő országok piacain: a dél-afrikai rand vagy a török líra ugyanennyi idő alatt például 60-70 százalékot esett. Ezekhez az országokhoz képest nálunk egy-két makrogazdasági mutató sokkal stabilabbnak tűnik. Rendkívül fontos, hogy jelenleg Magyarország a feltörekvő piaci országok közül szinte egyedüliként folyó fizetésimérleg-többlettel rendelkezik. Ez a szám azt mutatja, hogy az ország mennyivel költ többet, mint amennyit megtakarít, vagyis az adott évben mennyire vagyunk ráutalva külföldi forrásokra. Ez az arány a 2000-es évek közepén hagyományosan a GDP 6-7 százaléka körül mozgott nálunk: a háztartási szektor, a vállalatok ennyivel költöttek többet a megtakarításoknál, és erre tevődött még a költségvetési hiány. A világgazdasági krízis szülte "kényszer" eredményeként 2008 és 2010 között a folyó fizetésimérleg-hiány pluszba fordult át. Egyrészt elapadtak a külföldi források, másrészt a második Gyurcsány- és a Bajnai-kormány megszorításai, illetve a Nemzetközi Valutaalap által megkövetelt vágások meghozták az eredményt. Az már az Orbán-kormány érdeme, hogy nem "lazított" ezeken a megszorításokon. Adósságunk tehát továbbra is van a külföld felé, csak nem növekszik tovább, az éves többleteknek köszönhetően csökkenni tud. Eközben azt látjuk, hogy jelenleg azok a feltörekvő piaci országok szívnak igazán nagyot, ahol ez a folyó fizetésimérleg-hiány magas: Dél-Afrika, Brazília, Indonézia, Törökország. Folyamatosan kénytelenek kamatot emelni, hogy visszacsábítsák az elszivárgó tőkét. A törökök például óriási fizetésimérleg-hiány-nyal küzdenek ma is. Ha a 2013. tavasz végi időpontot vesszük kiindulási pillanatként, ahhoz képest például a török valuta értéke esett 20-25 százalékot, a magyar pedig csak 7-8-at. Azért ez nagyságrendi különbség.
MN: Hogy állunk a többi makromutatóval?
BD: Ma sokkal jobbak, mint voltak akár a 2000-es évek közepén. Van egy 3 százalék alatti költségvetési hiány, alacsony az infláció, és nem emelkedett lényegesen az államadósság. Utóbbiban persze közrejátszik, hogy elégettük a magán-nyugdíjpénztári megtakarításokat, de a makroszintű mutatók önmagukban stabilak. Miként a vonatkozó OECD-jelentés, az Európai Újjáépítési és Fejlesztési Bank (EBRD) Jelentés az átmenetről (Transition Report 2013) című tanulmánya, illetve az összes versenyképességi áttekintés is kiemeli, az igazi gondok a mikrostruktúrákkal vannak. Az intézményrendszer, a jogbiztonság, az adórendszer kiszámíthatósága hiányzik. Hiába stabilizálta a számokat a kormány, a mikrostruktúrák megbontása miatt már a középtávú kilátások is bizonytalanok.
MN: A forint romlik és a jegybank mintha nem is szándékozna tenni ez ellen: folyamatosan csökkenti az alapkamatot. Milyen racionális számítás vagy milyen jegybank-politikai elképzelés állhat e mögött?
BD: A múlt heti berobbanást nálunk éppen az okozta, hogy a jegybank nem azzal a kézenfekvő válasszal élt, hogy a globális helyzet miatt óvatosabb lesz, hanem ehelyett közölte: még ebben a környezetben is csökkenti a kamatot. Az ijedtséget a piacokon pont az okozta, hogy a jegybank egyáltalán nem ijedt meg: mintha a Monetáris Tanács nem foglalkozna a pénzpiaci realitásokkal, túl nagy kockázatot vállal minimális előnyök reményében. A jegybanki vezetés részéről nemrég elhangzott például, hogy a nemzeti bank monetáris politikáját nem befolyásolja a FED politikájának változása. Ez nagyjából olyan kijelentés, mint amikor az volt a mondás a 70-es években, hogy hozzánk nem gyűrűzik be az olajválság. Elvileg a kamatcsökkentés stimulálja a hitelfelvételt, illetve a fogyasztást, így pozitívan hathat a növekedésre. A vágások nyilván nem ártottak a hitelezésnek, de nagy felfutást nem látunk. Áttörést a hitelezésben a növekedési hitelprogram hozott, ami részben független a jegybanki alapkamat alakulásától.
MN: Nem lehet, hogy annyival olcsóbban tudja ezáltal finanszírozni a költségvetést, hogy megéri kockáztatni az esetleges tőkekiáramlást?
BD: A jegybanki alapkamattal csak a rövid lejáratú állampapírok hozamát lehet befolyásolni. A három hónapos és éves kincstárjegyek hozama nagyjából a jegybanki alapkamat környékén van, de a magyar adósságfinanszírozás nagyobb része nem kincstárjegy, hanem öt-, tíz- vagy tizenöt éves lejáratú állampapír, aminek nem a jegybanki alapkamat határozza meg a hozamszintjét, hanem az, hogy a piacok miként ítélik meg a gazdasági kilátásokat, például a forint értékének fenntarthatóságát. Nincs racionális indok a folyamatos kamatvágások mögött, ráadásul politikai haszna sem látszik annyi, ameny-nyiért érdemes lenne ilyen rizikókat vállalni. Mintha a jegybank presztízskérdést csinálna abból, hogy a végtelenségig képes vágni a kamatot. Korábban 0,25 százalék volt az egyszeri kamatváltoztatás minimális értéke. Ezt a gyakorlatot a Matolcsy-féle vezetés - érezvén, hogy közeleg a kamatcsökkentési ciklus vége - megszüntette, így ma már 0,15 százalékos csökkentéseket is bejelentenek. Ennek a finomhangolás mellett talán politikai kommunikációs oka lehet. Így a kormány ugyanis mondhatja, hogy lám, továbbra is tudunk csökkenteni az alapkamaton, Magyarország jobban teljesít. Bár én is azt gondolom, hogy az átlagpolgár kevésbé az alapkamat, inkább a forint-euró árfolyam alapján ítéli meg a magyar gazdaság teljesítményét.
MN: Milyen kockázata van a további kamatcsökkentésnek?
BD: Számos feltörekvő piacú ország jegybankja emeli az alapkamatát, így az állampapírjaik hozama emelkedik, ezáltal a külföldi befektetők hozzáállása is megváltozhat. Némileg leegyszerűsítve: gondolhatják például azt, hogy lehetnek ugyan Magyarországnak sok tekintetben kedvezőbb fundamentumai, mint mondjuk Törökországnak, de ha egy magyar állampapíron keres 3 százalékot, egy törökön meg 10-et, akkor talán érdemes megkockáztatni az utóbbit. Mert annyival azért a mi fundamentumaink sem jobbak. Annyira szétnyílik a kamatolló más feltörekvő országok és Magyarország között, hogy nem fogja megérni senkinek magyar állampapírt venni. Ennek egyelőre konkrét jelei nem látszanak, de ha ez a politika folytatódik, akkor ez idő kérdése. A mostani jegybankvezetés korábban rendre azzal vádolta a Simor-féle elnökséget, hogy az ECB-hez hasonlóan merev, infláció-központú politikát folytat, és döntéseit egyedül az inflációs célkitűzésnek rendeli alá. Ehhez képest Matolcsyék pont azt csinálják, amit korábban kritizáltak: arra hivatkozva, hogy alacsony az infláció, folyamatosan csökkentik az alapkamatot. Miután év végén történelmi mélységbe, 0,4 százalékra esett az infláció, azt mondták: miért ne vághatnánk, ha egyszer 3 százalék az inflációs cél? Pedig éppen most lenne érdemes más szempontokat is mérlegelni, például azt, hogy a globális folyamatok miatt nem kifizetődő a végtelenségig csökkenteni az alapkamatot.
MN: A választók többsége aligha tekint szimbolikus üzenetként a kamatemelésre. Nem látom, hol húz ebből akár gazdasági, akár politikai hasznot a kormány.
BD: A jegybankvezetés presztízskérdésként kezeli ezt. Ha ma az ember közgazdászokkal vagy alapkezelőkkel gazdaságpolitikáról beszél, akkor a diskurzus vége csak ritkán gazdasági okfejtés, többnyire inkább az, hogy de mit gondol erről Orbán Viktor vagy Matolcsy György? És ez nagyon nagy baj. A magyar alapkamatpályát ma mindenki úgy próbálja megközelíteni, hogy vajon mi lesz a kormány számára kedvező a választások előtt. A kurzus "szabadságharcos" gazdaságpolitikai filozófiája a monetáris politika minden lépésén érződik. Ez persze nem csoda, hiszen a ma működő Monetáris Tanács valamennyi tagját Orbán Viktor nevezte ki. A Monetáris Tanács üléseinek MNB által publikált jegyzőkönyveiből jól látható, hogy nagyjából homogén a tanács: jelentősebb viták nincsenek, szinte egyáltalán nincs szétszavazás. A fékek és ellensúlyok felszívódtak a tanácson belül is. Az erős politikai befolyás a gyenge pont a törököknél is, ahol Erdogan kormányfő kézi vezérléssel irányítja a jegybanki politikát.
MN: Hogyan írható le a "szabadságharcos" monetáris politika?
BD: Érzékelhető egy egészen sajátos ideológiai szemlélet, ami ma már teljesen eluralkodott a jegybanki vezetésben. A kormányzati gazdaságpolitikát jellemző összeesküvés-elméletek - és az ezek alapját adó tőkepiac-ellenesség - nagyon erősen kihatnak a Monetáris Tanács felfogására. A válságot követően egyes nyugati, progresszív közgazdászkörökben is feltűnt egyfajta bankellenes, anti-neoliberális tónus, Paul Krugman vagy Joseph Stiglitz érveléseiben is felbukkantak ennek jelei, hogy csak a legnagyobbakat említsem. Csak hát teljesen mások a következtetések. Nálunk egyfajta vulgárinterpretáció zajlik, miszerint a bankok és a tőkepiacok mindig bűnösök és az államnak kell beavatkozni a piacon. Ez az ideológiai alapállás veszélyes és káros. Ebben a koordinátarendszerben a magyar jegybankárok harcolnak a tőkepiacokon, azok a magyar elemzők pedig "zsoldosok", akik adott esetben nagy nyugati bankházaknál dolgoznak. Ezzel a politikai logikával nem lehet haladni a piacon, a forintárfolyamot nem lehet kétharmaddal átírni. Külföldi elemzők szóvá teszik, hogy ennek a monetáris tanácsnak a szakmai felkészültsége a korábbiakhoz képest nagyon alacsony. Az utolsó kinevezettek közül többeknek nincs is érdemi tapasztalata monetáris politikában. Vannak, akik a végzettségüknél fogva sem igazán odavalók, hiányzik az akadémiai háttér, a szakmai publikációs lista, sok esetben nincs megfelelő tőkepiaci tapasztalat.
MN: Kamatemeléssel megfékezhető lenne a forint értékének további romlása?
BD: Jobban kordában lehetne tartani, az biztos. Eddig a Monetáris Tanács track recordja az, hogy minden eddigi kockázatos lépését visszaigazolta a piac. Az elemzők 2012 nyara óta óvatoskodnak, a jegybank pedig vágja a kamatot. 'k ezalatt azt tanulták meg, hogy lehet ezt következmények nélkül a végtelenségig csinálni. Nem tudjuk, hogyan reagálnak majd egy kritikus helyzetre, ezt a tanácsot még nem láttuk kamatot emelni. Az is lehet, hogy hiába esik tovább a forint, ezt is háborús logika alapján próbálják majd megmagyarázni, és juszt sem emelnek akkor sem, ha már tényleg kritikus magasságokba ér az euróárfolyam. Erre is a törökök példája az adekvát hasonlat: Erdogan is gyakran használja ugyanezt a retorikát, miszerint a nemzetközi kamatspekulánsok megtámadták Törökországot! Ez abszolút belefér az itthoni logikába is: lehet majd sorosozni, karvalytőkézni, IMF-ezni.
MN: Hogyan működne ilyen körülmények között egy felelős jegybanki politika?
BD: Lehet, hogy a kamatemelést is meg lehet úszni, egyszerűen csak nem kell erőltetni a további vágást. A globális folyamatok a döntők. A feltörekvő piacokon jelentős korrekció zajlott az elmúlt hónapokban mind a devizaárfolyamokban, mind a kamatokban. Az amerikai monetáris politika változása ellenére nem gondolom, hogy a fejlett piaci kamatok meredek emelkedésbe kezdenének, így előbb-utóbb enyhülhet a nyomás a feltörekvő piacokon, Magyarországon is. Az amerikai monetáris politika szigorítása a 70-es évek végén vagy a 90-es évek közepén jelentős válsághoz vezetett a feltörekvő országokban. Akkor hirtelen és jelentősen emelkedtek az amerikai kamatok, lehetetlen helyzetbe hozva a feltörekvő országokat. Ma szerintem nem kell hirtelen kamatemelkedéstől tartani, továbbá a feltörekvő piaci országok makrofundamentumai is sokkal kedvezőbbek. Ez persze nem azt jelenti, hogy az MNB-nek csak várni kell, és majd elül a válság. Könnyen lehet, hogy lépni kell.
