A jegybank hitelességéről

Felcsuti Péter

Mert magas, illetve emelkedő infláció mellett a kamatcsökkentésnek nincs értelmes szakmai magyarázata. Ha aztán – ahogy az feltételezhető – a két kamatcsökkentést követően a hullám leáll, a jegybank hitelessége tovább sérül.

Ismét sok szó esik a jegybank hitelességéről: vajon a két, egymást követő kamatcsökkentés eredményeképpen a hitelesség csökkent vagy sem, és egyáltalán mi a kapcsolat a jegybanki kamatdöntések és a gazdaság szereplőinek magatartása között.

A megszólalók többségének – szakembereknek és a média képviselőinek – láthatóan nagyon bizonytalan elképzelései vannak minderről. Például egy egyébként kiváló közgazdász a napokban az egyik ellenzéki televíziós műsorban arról értekezett, hogy a jegybanki kamatcsökkentés jó a hitelfelvevőknek és rossz a betéteseknek. Körülbelül azt a benyomást keltette – meglehet, szándékai ellenére –, mintha a jegybank és a kereskedelmi bankok között valamilyen hierarchikus kapcsolat létezne, amelyben a kereskedelmi bankok mintegy feszes vigyázzállásban várják a jegybank kamatlépéseit, amelyekre aztán gyorsan és ugyanolyan irányú lépésekkel reagálnak. Innen már csak egy lépés a mostani és a korábbi kormánypárti politikusok szemrehányása, hogy a jegybank (szerintük gyakran elmulasztott) kamatcsökkentéseivel a másodpiaci állampapírhozamok csökkenésén keresztül mérsékelhetné (mérsékelhette volna) a költségvetés kamatkiadásait. Mintha a kötvénytulajdonosok (akikből sokkal több van, mint kereskedelmi bankból) szintén vigyázzállásban várnának....

A kapcsolat a jegybank és a piac szereplői között azonban ennél sokkal áttételesebb, és az alapja az, amit a jegybank hitelességének neveznek. Bár ez utóbbi elég magától értetődőnek tűnik (a jegybank nyilván akkor hiteles, ha hisznek neki), a dolog azért ennél bonyolultabb. Egyáltalán miért van szükség arra, hogy a piac szereplői higgyenek a jegybanknak? Nos, az elmélet szerint a jegybank „szóval és tettel” befolyásolja a piac szereplőinek a jövőre vonatkozó (előretekintő) inflációs várakozásait, ami elsősorban e szereplőknek a hosszú lejáratú kamatok alakulásával kapcsolatos várakozásait jelenti (ti. infláció és kamat között erős a kapcsolat). Ez pedig azért fontos, mert a vállalatok (de persze nem csak ők) a jövőben indítandó beruházásaik/befektetéseik megtérülésének kiszámításához a jövőbeni kamatokat (hozamokat) kell, hogy alapul vegyék. Ha azok magasak (magasabb a várható infláció) a beruházások lassabban térülnek meg, ha alacsonyak, gyorsabban. Ugyanezen logika alapján magasabb kamatok mellett a gazdasági eszközök (például részvények) ára alacsonyabb, alacsonyabb kamatok mellett magasabb.

Ha a piac szereplői hisznek a jegybanknak, akkor beruházási/befektetési, sőt még a fogyasztási döntéseiket is a jegybanki kamatpolitikára alapozzák, hiszen alacsonyabb kamatok mellett nem csupán a beruházások megtérülése gyorsabb, de általában mindenfajta vagyon többet ér, ami magasabb fogyasztásra bátorít. Ha viszont nem hisznek, akkor megpróbálják maguk kitalálni a jövőbeni kamatokat, ami – miután ez a folyamat egyfajta trial and error módon történik – szükségképpen nagyobb kilengésekkel, túllövésekkel jár, és azzal, hogy magasabb az infláció, elmaradnak a beruházások, alacsonyabb a foglalkoztatás, azaz összességében magasabbak a társadalmi költségek.

Most már tehát tudjuk, miért fontos a hitelesség, ám ez volt a könnyebbik kérdés. A második, hogy mivel érheti el a jegybank, hogy hiteles legyen, sokkal fogósabb. Alan Blinder amerikai közgazdász professzor, korábban maga is jegybankár, egy híres tanulmányában több mint száz jegybankár és elméleti közgazdász kérdőíves megkérdezése alapján a következőkre jutott. A jegybanki hitelesség megteremtéséhez arra van szükség, hogy a piac a jegybankot (1) függetlennek, (2) szavatartónak, (3) transzparensnek és (4) az infláció elleni harc mellett elkötelezettnek lássa. Blinder elemzése szerint – külső tényezőként – fontos még (5) a kormány fiskális politikája, azaz az összhang a fiskális és monetáris politika között.

Ha e tényezők érvényesülését nézzük Magyarországon, kellő visszafogottsággal csak annyit mondhatunk, hogy a jegybank az elmúlt húsz évben folyamatosan és váltakozó sikerrel harcol politikájának hitelességét megteremtendő.

Vannak sikerei e téren, de többnyire inkább a kudarcból jutott bőven.

A pozitívumokról beszélve nem kétséges például, hogy jegybankelnöki ciklusokon átívelve a jegybankban jött létre az ország messze legjobb makrogazdasági műhelye, amely kiváló elemzések sokaságával támogatja a monetáris politikát, és egyébként szabadon hozzáférhető a piaci elemzők számára is (a kormány számára is, bár nem látszik, hogy sűrűn élne vele). Ez a makrogazdasági műhely tehát fontos eszköze a jegybanki hitelesség megteremtésének.

Ám ha például a kormány a Monetáris Tanácsot viszonylag gyenge felkészültségű, ám a kormányhoz lojális tagokkal tölti fel, a piac ezt – egyébként okkal – a jegybank függetlenségének gyengítéseként értékeli. Ha aztán ezek a tagok többségük birtokában kétszer is kamatcsökkentést erőszakolnak ki, miközben az infláció emelkedik, illetve a meghirdetett inflációs cél elérése időben kitolódik, nos, nem meglepő, hogy a piac ezt a jegybank szavahihetőségének csökkenéseként, illetve az infláció elleni harc melletti elkötelezettség gyengüléseként értékeli. Mert magas, illetve emelkedő infláció mellett a kamatcsökkentésnek nincs értelmes szakmai magyarázata. Ha aztán – ahogy az feltételezhető – a két kamatcsökkentést követően a hullám leáll, a jegybank hitelessége tovább sérül.

A hibás kormányzati gazdaságpolitika így egészül ki sérülő hitelességű jegybanki politikával, és így rombolja lassan két évtizede a gazdaságot.

Figyelmébe ajánljuk

„Egy egyházpolitikai harc kellős közepébe kerültem” – állítja a pünkösdi egyház ügyében meggyanúsított volt intézményvezető

A nemrég lezárult nyomozás 18 milliárd forintos kárértéket állapított meg a Magyar Pünkösdi Egyház intézményrendszerét érintő költségvetési csalás ügyében. Az egyik érintett, jelenleg bűnügyi felügyelet álló volt intézményvezető szerint viszont az ügy csak az egyházon belüli harcok eredménye, és a nyomozás is tendenciózus volt.