*
Nézzük, mi történt. Május közepe óta sok feltörekvőnek nevezett gazdaság valutájának az árfolyama esett nagymértékben. Többek között a kelet-közép-európai országoké is, s közülük a forint különösen rosszul teljesített. Más feltörekvő piacok sem jártak jobban: Brazília, Dél-Afrika és Törökország valutája még nagyobbat zuhant május elejei értékéhez képest, mint a forint. Látható tehát: általános jelenségről van szó. A hazánkra jellemző tényezők következtében a forint a maga kategóriáján belül rosszul teljesített, de alapvetően nem ezek miatt nőtt meg a lakáshitelünk törlesztőrészlete.
Egy valuta árfolyama - mint bármely más árué - attól függ, miként alakul a kereslete és a kínálata. Kik vásárolnak forintot? Például azok a vállalatok, amelyek magyar termékeket exportálnak, és az ezért kapott eurót forintra akarják visszaváltani. Vagy azok a külföldi turisták is, akik itt gulyást és paprikás csirkét szeretnének enni. Ám a globalizálódó világban a forintkereslet jórészt azon külföldi befektetőkhöz köthető, akik a betéteseik pénzét hazánkban kívánják fialtatni. Ezek a befektetők sokfélék. Az amerikai dolgozók többsége magánnyugdíjpénztár tagja, és a biztosító a megtakarításokból mindenféle értékpapírt vásárol - például magyar államkötvényt vagy részvényt is. A nyugdíjalapok fontos szereplők a forint piacán. Ha ők a rájuk bízott pénz kisebb részét szeretnék magyar értékpapírokban tartani, akkor jelentősen csökken a forint iránti kereslet. Márpedig ha egy áru iránti kereslet lecsökken, akkor annak az ára is csökken, hogy el lehessen adni. Ugyanez a helyzet egy valuta piacán is: a kereslet csökken - a forint (euróban kifejezett) ára is esik. A helyzet rosszabb is lehet, ha a nyugdíjalapok nem csupán kevesebb kötvényt akarnak venni, de el is akarnak adni. Ekkor nemcsak a kereslet csökken, hanem egyúttal a kínálat is megnő, ami még nagyobb eséshez vezet.
Sejtéseink szerint a forintgyengülés közvetlen oka a magyar értékpapírok keresletének a csökkenése. A gyanút megerősítik az állampapírpiac tendenciái. Az újonnan kibocsátott állampapírokért nem folyt valami nagy tülekedés, még kormányunk nemzetközi haknija sem lelkesítette fel eléggé a befektetőket. A kérdés ezek után az, hogy a befektetők valami megmagyarázhatatlan szeszélyből viselkednek így, vagy komoly indokuk van erre. Mindez azért is fontos, mert egyúttal arra is választ kaphatunk, mire számíthatunk a jövőben.
*
Mi határozza meg egy állampapír vagy más értékpapír keresletét? Képzeljük magunkat egy nyugdíjalap vezetője helyébe. Számos értékpapírból válogatja össze portfólióját, mindegyiknek más a kockázata és más a hozama (azaz a kamata, árfolyamnyeresége, osztaléka). A legkevésbé kockázatosak a dollár-, a jen- és az eurókötvények. A kockázatosabb értékpapírok közül a rizikófaktor alapján választ, valamint hogy mennyivel nagyobb a hozama, mint az amerikai kötvényeknek.
Tegyük fel, hogy az amerikai kockázatmentes befektetések hozama 1,25 százalék. Két évvel ezelőtt ennyi volt az irányadó kamatláb az Egyesült Államokban; Japánban hosszú ideig pedig konkrétan nulla százalék. A valamivel kockázatosabb Magyarországon a kamatláb 6 százalék. Ilyen körülmények között még a kockázatkerülő befektetők sem tudnak mást tenni, mint hogy a Magyarországhoz hasonló feltörekvő piacokon fektetik be vagyonuk egy részét - különben gyakorlatilag semmit sem kapnak. Mivel viszonylag hosszú ideig álltak fenn ezek a körülmények, rendkívül nagy mennyiségű tőke áramlott e piacokra.
A növekedő amerikai gazdaságban körülbelül két évvel ezelőtt a jegybank szerepét betöltő FED inflációs veszélyt észlelt. Egy jegybank ilyenkor általában kamatot kezd emelni; most éppen 5,25 százalék az irányadó kamatláb. A japán gazdaság ugyancsak nőtt (ha nem is valami nagy ütemben), és így a japán jegybank 2000 óta először kamatot emelt. Hasonló a helyzet az Európai Unióban is. Ezek fontos és alapvető világgazdasági folyamatok, s úgy tűnik, pár évig együtt kell élnünk velük.
A kamatemelések miatt véget ért ugyanis az az időszak, amikor a befektetők arra kényszerülnek, hogy lényegében bármilyen mennyiségben megvegyék a feltörekvő piacok értékpapírjait. Manapság a legfejlettebb országok piacain is elég jó hozamhoz jutnak, ráadásul kockázatmentesen. Korábban a magyar és az amerikai irányadó kamatláb között 6-1,25=4,75 százalékpont különbség volt (vagyis ennyit fizetett hazánk az általa jelentett többletkockázatért). Alkalmi vétel, mondja az alapkezelő. Most viszont ez a különbség 6,25-5,25=1 százalékpontra csökkent. Nem idézem, hogy erre mit mond az alapkezelő. Világos, hogy nem átmeneti, egyszeri sorscsapásról van szó: a magyar állampapírok iránti kereslet csökkenése a legfontosabb - és tartós - világgazdasági folyamatok következménye.
*
Összességében tehát a fejlettebb országokban beindult növekedés és inflációs veszélyek egy olyan folyamatot indítanak, amelyben megváltozik a befektetők kockázathoz való viszonya: magasabb kompenzációt kérnek a kockázatért. Forrásaikat kivonják a feltörekvő piacokról, ami azzal járhat, hogy e piacok valutái fokozatosan leértékelődhetnek. E folyamat még eltart egy ideig. Arra is fel kell készülni, hogy a forint árfolyama időnként rendkívül gyorsan változik majd. A kockázat iránti fokozott érzékenység azt is jelenti, hogy az egyes rossz hírekre - például egy-egy be nem tartott deficitcél, hiteltelen konvergenciaprogram - az eddiginél érzékenyebben fognak reagálni; gyorsabban büntetik meg az ilyen gazdaságpolitikát folytató országokat (ne feledjük, van jól fizető és kockázatmentes alternatíva). Egy ilyesfajta pánik veszélyes is lehet, ha mondjuk a befektetők túlságosan gyorsan reagálnak; ez akár valutaválsághoz is vezethet.
Mindezek ismeretében jobban érthető, hogy miért gyengült a legtöbb feltörekvő piac valutája, és miért gyengül nálunk jobban. Ilyen körülmények között fokozottan hiteles és átgondolt gazdaságpolitikára és kommunikációra van szükség mind a kormány, mind a jegybank vezetése részéről. Messze van még a lejtő alja.
