Magyar Narancs: Mi történt az amerikai pénzügyi piacokon, ami ma világgazdasági recesszióval fenyeget?
Király Júlia: Röviden: a mohóságot felváltotta a félelem. Kicsit bővebben: a pénzügyi piacokon - ahol mindig a mohóság és a félelem (greed and fear) volt az úr - az évezredfordulót követő mohó kockázathabzsolást szükségszerűen kezdi kiszorítani a kockázattaszító félelem. Ha ennél bővebb magyarázatra vágyunk, akkor az eseményeket visszapörgetve legalább négy mozzanatot kell elkülöníteni. Az első maga a jelzálogpiaci válság. A második: ennek szétterjedése a pénzügyi piacokon. A harmadik: hogyan érinti mindez a gazdaságokat, és az hogyan hat vissza a piacokra. A negyedik pedig, hogy mit tehetnek a gazdaságpolitikusok, beleértve a jegybankárokat, illetve pénzügypiaci felügyeleteket is. Ezt az együttes eseményfolyamot magyarra "másodlagos jelzálogpiaci válságnak" fordították. Ha az elemzők olvasnak Bulgakovot, akkor a subprime-nak megfeleltetett "másodlagos" jelző talán a "másodlagos frissességű halról" jutott az eszükbe, amiről tudjuk, hogy nincs. Mert halból csak egyféle frissességű van. A friss hal.
MN: Hogy kezdődött?
KJ: Az USA-ban rendkívül egyértelmű, átlátható módon működik a lakossági hitelezés. Ha valaki hitelhez szeretne jutni, felmegy például a Fair Isaac Corporation hitelminősítő cég honlapjára, beüti az adatait, és "Igazságos Izsák" skálája - a Fico-skála - megmutatja, hogy hitelképes-e, vagy nem. Megjegyzem, ehhez semmiféle központi szabályozásra nem volt szükség - ez amolyan piaci szokvány: mindenki tudja, hogy jó Fico-ponttal bármely banknál kap hitelt, rossz Fico-ponttal nem. A probléma ott kezdődött, hogy egyes intézmények, amiket nálunk talán pénzügyi vállalkozásnak neveznénk, az általánosan elfogadott Fico-ponthatárnál rosszabb pontszámú, úgynevezett subprime, azaz valóban "másodlagos frissességű" adósokat kezdtek finanszírozni. Olyanokat, akiknek nincs vagy kétes a hiteltörténetük, és nem volt visszafizetést garantáló jövedelmük. A változás hátterében az állt, hogy az ezredfordulót követően az amerikai jegybank, a Fed a dotcomválságot a belső kereslet élénkítésével, az irányadó kamat csökkentésével igyekezett mérsékelni. A kamat történelmi, egyszázalékos mélypontra süllyedt. Mivel a kis kamat kis jövedelmezőséget jelent, a bankok nem igazán tudtak mibe fektetni, ezért rámentek a lakossági piacra, ami ínséges időkben mindig stabil jövedelmezőséget jelent. Ezzel párhuzamosan az eszközárak, különösen az ingatlanoké, kezdtek szépen lassan felfelé kúszni, így az ingatlanok egyre jobb fedezetet jelentettek a jelzálogalapú hiteleknél. A versenybe beszálltak az ország "elsőrendű" bankjai is, a célcsoport pedig a subprime, azaz a nem elsőrendű adósok hiteléhes és népes csoportja lett, amelyet korábban csak kismértékben finanszírozott néhány vállalkozás.
MN: Mekkora volt a piac felfutása?
KJ: 2001 után nagyságrendekkel nőtt meg a subprime piac. Elindult egy öngerjesztő növekedési folyamat: az alacsony infláció mellett nőttek a hitelek, nőtt a fogyasztás, és emelkedtek az ingatlanárak. A subprime hitelek sikeréhez jelentősen hozzájárult, hogy ezeket a termékeket egészen különleges opciókkal kínálták: már nagyon alacsony kezdőrészlettel igénybe lehetett venni, a hitelnek a hitelbiztosítékhoz viszonyított aránya meghaladhatta akár a száz százalékot is, miközben ügynökhálózatok bekapcsolásával megsokszorozták az értékesítési pontokat. A hitelállomány rekordsebességgel nőtt, a subprime termékek pedig 2006 végére már a jelzáloghitelek 15 százalékát adták. Az amerikai gazdaság tehát látszólag virágzott, azonban ez az állapot a fogyasztás által vezérelt külső egyensúlytalanság és a hitelpiaci feszültségek miatt nem volt fenntartható. A szükséges korrekciót a hitelpiaci lufi kidurranása okozta. A fenyegető jelek 2006-tól kezdve szaporodtak el: a 2004 közepétől egyenletesen emelkedő kamatszint megnövelte számos adós törlesztőrészletét, az ingatlanárak a csúcsot elérve esni kezdtek, ennek következtében a hitel-fedezet arány leromlott. Tavalyelőtt már masszív állománnyá nőtt azoknak a "másodlagos frissességű" hiteleknek a száma, amiről sejteni lehetett, hogy idejekorán "megbüdösödik", vagyis bedől. Számokban kifejezve: körülbelül minden ötödik új hitelt az adós nem fog tudni törleszteni. 2007-ben pedig a válság lassan átterjedt a hitelkártya-, autólízing- stb. fogyasztásihitel-piacokra.
MN: Az elmúlt hat évben nálunk is rakétasebességgel nőtt a jelzálogalapú hitelállomány. Mennyire aggasztóak a kockázatok?
KJ: Magyarországon a hitelnövekedésnek az első löketet a 2001-es lakásvásárlási állami hiteltámogatás adta meg. Amikor 2003-2004-ben visszafogták az állami támogatást, a bankok villámgyorsan devizaalapú hiteleket kezdtek kínálni, de szinte töretlenül nőtt tovább a hitelállomány. Tisztán kell látni, hogy a hitelpiac gyors bővülése "devizanem-független" - a svájci frank-, euró- stb. kamatok és a forintkamatok különbsége csak a hitel devizanemét határozza meg. A hitelbővülést, az eladósodást nem. Az amerikai subprime piacon megismert jelenségek lépésről lépésre nálunk is megjelentek. A devizahitelek alacsony kezdő törlesztőrészlettel csábítanak, de sokszor nem tájékoztatnak arról, ha bizonyos külső hatások miatt változhat a nagysága. A hitel-fedezet arány egyre magasabb, és nálunk is egyre inkább ügynökhálózaton keresztül értékesítenek. Ma már a hitelek több mint ötven százalékát a vevőfelvilágosításban nem feltétlenül élen járó ügynökök adják el. Különösen kockázatosnak tartjuk, hogy terjed a jenalapú hitel, ami a frissen folyósított lakossági hiteleknek már az öt-tíz százalékát lefedi. Több bank is elindult, illetve fontolgatja az indulást. Míg a svájci frank legalább nem független az európai gazdaságtól, a jenárfolyamnak nincs semmiféle kapcsolata a magyar gazdaság alakulásával. És mivel - elsősorban a kamatkülönbözetet kihasználó spekulációs célból - a pénzpiaci spekulánsok a forinteszközöket előszeretettel finanszírozzák jenből, a kettő árfolyama szükségszerűen ellentétesen mozog. Az MNB ezért a bankfelügyelettel (PSZÁF) és a Pénzügyminisztériummal közösen arra készül, hogy egyértelműen értésére adja az érintetteknek: a hitelezési feltételeknek a verseny erősödése miatti jelentős lazítása - a kockázatalapú verseny - és a jenhitelezés beindulása olyan gyakorlat, amit felelős banknak nem szabad vállalnia. Rövid távon a jenhitelezéssel növekedhet a bankok haszna, de ahogy a subprime válság is megmutatta, a bebukó hiteleknek hatalmas bizalomvesztés az ára. Szerintünk a bank hosszú távú érdeke, hogy felhívja a figyelmet a kockázatokra, és akár az adós akarata ellenére is megvédje őt a túlzott eladósodástól. Nem megengedhető, hogy a prudens bankolás helyett a kockázatalapú verseny kapjon teret.
MN: Miért nem lehetett a válságot az USA-ban elszigetelni? Miért terjedt tovább? Mi történt valójában 2007 nyarán?
KJ: Az Egyesült Államokban már a hetvenes évektől kezdve gyakorlattá vált, hogy bizonyos hiteleket összecsomagoltak, értékpapírrá - kötvénnyé - alakítottak, és eladták a befektetőknek. Ez kezdetben kizárólag jó lakossági adósok homogén - azaz számos feltételében nagyon egyforma -, elsőrangú jelzáloghiteleire vonatkozott. A bank ilyen módon nagyon olcsón finanszírozta magát, a hitelállomány eladásával tovább tudott bővülni, a kockázatot pedig eltolta magától. Később rájöttek, hogy ugyanezt a módszert más típusú hitelekre is lehet alkalmazni: a nyolcvanas években virágzott fel az úgynevezett eszközalapú kötvények kora, amikor a kötvény fedezete nem feltétlenül jelzáloghitel volt, hanem egyedi kisvállalati, vállalati, önkormányzati hitel. Ezeknek a kötvényeknek az értékét, kockázatát, likviditását már nehezebb volt megállapítani. Az újítás kora itt sem ért véget: a kilencvenes években "keverni" kezdték a különböző hitelekkel fedezett értékpapírokat egymással és más hitelekkel, így alakultak ki a kellően bonyolult hátterű kötvények, az úgynevezett "fedezett kötelezvények", azaz a CDO-k (collateralized debt obligation). Ezeknek a kötvényeknek az értékét, minőségét, kockázatosságát csak matematikai modellekkel lehetett megbecsülni - de mivel nagyon speciális szerkezetűek voltak és nem mindenben hasonlítottak egymáshoz, még az általánosan elfogadott alapmodellnek sem volt ideje kialakulni. Ekkoriban kezdtek ezekbe a CDO-kba kis subprime hiteleket keverni. Mint egy nagy tepsi pogácsába egy egészen kevés mérget. Csakhogy senki nem tudja megmondani, pontosan hol a méreg a tésztában, mennyire egyenletesen oszlik el, vagy mennyire koncentrálódik, egyáltalán mennyi méreg került mennyi tésztába. Kiszaggatták a pogácsát, megsütötték, majd hordták szerteszét: vett belőle boldog-boldogtalan, bankok, befektetési bankok, hedge alapok, banki leányvállalatok - mindenki, akinek vonzó volt, hogy ezek a kicsit mérgezett pogácsák a picinykét magasabb hozam mágikus ígéretét hordozták. Látszólag a kockázat legcsekélyebb jele nélkül - hisz a méreg láthatatlan maradt. Sikerült megoldani a csodás transzformációt: a kockázatért járó hozamot megszerezni a kockázat megvétele nélkül. Így aztán ezek az értékpapírok - kötvények, CDO-k - szétszóródtak a világban, jutott belőlük Európába és Ázsiába, Dél-Amerikába és Afrikába, tán még a Holdra is. Úgy tűnt, hogy ezek a strukturált termékek lehetővé teszik a kockázatok szétporlasztását, de amikor a másodlagos frissességű hitelek nem teljesítése elért egy kritikus szintet, az értékpapírosított formák és származékaik is elkezdtek veszteséget termelni. Ettől a kereskedők megijedtek, és viszszavonulót fújtak. A frissen kisütött pogácsáknak hirtelen nem volt vevője, mert mindenki félt, hogy mérgezettet vásárol. Mivel a papírokat drámai módon nem adta-vette senki, az áruk is összeomlott. 2007 nyarán kitört a "subprime válság", amely azóta is velünk él. Bebizonyosodott, hogy a kockázat valójában nem tűnt el. Hiába adta el a bank, a rendszerben benne maradt, sőt lehet, hogy értékpapír formában épp az eredeti hitelező bankhoz került vissza. Nem magában az alapkonstrukcióban van a hiba: az értékpapírosított hitel valóban a kockázatok megosztásának, a piac mélyülésének, tökéletesítésének egy hasznos innovációja. A hiba abban van, amikor a mohóság úrrá lesz a józan észen, és a kockázat megosztását szolgáló termék a kockázat koncentrálásának eszközévé válik. Nem az értékpapírosítást kell kidobnunk, csak nem szabad elfelejtenünk a kockázatok pontos és szabatos mérését és megfelelő kezelését.
MN: Milyen pénzpiaci intézményeket érint a válság? Vagy inkább: mi az, amit megkímélhet?
KJ: Az eddigiekből kiolvasható, mi történt a bankokkal: egyrészt finanszírozták a subprime hiteleket, és refinanszírozták a subprime finanszírozókat. Másrészt maguk is lelkesen értékpapírosították hiteleiket, és betétesi forrás helyett egyre inkább erre támaszkodtak. Harmadrészt maguk is befektettek ezekbe a CDO típusú kötvényekbe, illetve létrehoztak olyan cégeket, amelyek ezt megtették. Amikor a subprime hitelek romlása láthatóvá vált, és a csomagba kötött első- és másodrangú hitelek elvesztették normál piaci értéküket, a bankok egyre többet voltak kénytelenek feltárni a közvetlen és közvetett veszteségeikből. De mivel pontosan egyik fél sem tudta, hogy mi van a másik bank portfóliójában, eltűnt, ami a "klubot" működteti: a bizalom. Hirtelen nem lehetett a bankközi piacon pénzhez jutni - csak óriási felárral. A válságban kivétel nélkül mindenki érintett: bankok, befektetési cégek, nagy alapok, jelzálog-biztosítók. A piaci bizalom csökkenését jelzi a tőzsde szakaszos hullámzása: az elmúlt háromnegyed évben legalább háromszor szakadtak be a tőzsdék, legutóbb éppen a múlt héten. Lehet, hogy ehhez hasonló megingás még több is elő fog fordulni, hiszen egy-egy esemény bizalomhiányos időkben a szokásosnál nagyobb zuhanást idéz elő a tőzsdéken. Mivel a veszteségek helyét, nagyságát és makrogazdasági hatását legfeljebb megtippelni lehet, és 2008 is a következményekről fog szólni, a bizalom helyreállítása nem lesz egyszerű feladat. Ebben a nemzeti bankokra, szabályozókra, felügyeletekre komoly feladat hárul.
MN: A származtatott értékpapírok okozta sokkot a híradások szerint mi megúszhatjuk.
KJ: Ami a magyar piac látszólagos intaktságát okozza, az két dolog: az egyik, hogy elég maradi befektetők vagyunk, a másik, hogy a szabályozásunk még annál is maradibb. Csányi Sándor, az OTP Bank elnök-vezérigazgatója jegyezte meg szellemesen a tavalyi bankfelügyeleti konferencián, hogy míg sokáig azért ostorozta kereskedőit a treasuryben, hogy miért csak tradicionális termékeket vesznek, most annak örül, hogy a fiúk enynyire maradiak voltak. Annak pedig, hogy az értékpapírosítási technika nem honosodott meg idehaza, egyetlen titka van: a lusta szabályozó. A PM-ben ugyan már évekkel ezelőtt elkészült az értékpapírosítási törvény tervezete, de további lépések ezt nem követték: így Magyarország azért sem érintett, mert még meg se hozta azt a szabályozási döntést, amelynek alapján ilyen terméket elő lehetne állítani. Nyugodtan hátradőlni akkor sem tudunk: a pénzpiacok sokkal nyitottabbak annál, semhogy a másodlagos vagy közvetett hatások is elkerüljenek bennünket. Ha nő a bizalmatlanság, ha nőnek a kockázati felárak, akkor az megnöveli a bankok finanszírozási költségeit, ami előbb-utóbb érzékelhető lesz a gazdaság minden szereplője számára. A magyar bankrendszert nagyrészt külföldi bankok tulajdonolják - az ő jövőbeli helyzetük is meghatározza a mi bankjaink jövőjét. De egyelőre úgy látjuk, hogy a bankrendszer kellően stabil - jövedelmezősége, likviditása, tőkeereje ellenáll a turbulenciának.
MN: Nem lehet a válságnak olyan hatása, hogy miután nálunk nincsenek értékpapírosított hitelek, a befektetők inkább a térségben kamatoztatják a pénzüket?
KJ: A fejlődő piacok ebből a szituációból hullámzó teljesítménynyel jöhetnek ki. Erős negatív hatás, hogy a magyar hitelkockázat felára a világ rizikóéhségének csökkenésével párhuzamosan megnőtt, ez mindenképp drágítja a finanszírozást. A pénzügyi piacok hangulata nagyon változékony - a valutaárfolyamok erőteljesen ingadoznak. A legrosszabb az egészben a megnőtt volatilitás, azaz a megnőtt ingékonyság. Ez minden piac számára a legrosszabb hír.
MN: A világ Amerika recessziójától tart. Pótolhatja-e bármi is az amerikai kereslet visszaesését?
KJ: Ez az a harmadik elem, amit a beszélgetésünk elején említettünk. Az amerikai hitelpiacon a nem teljesítő hitelek növekedésével párhuzamosan szigorodnak a hitelhez jutás feltételei, egyértelműen mérséklődik a fogyasztás, egészen biztosan lassulni fog a gazdasági növekedés, aminek egyre bizonyosabban komoly hatása lesz a világ többi részére. A világgazdaság kegyelmi állapotban élt az elmúlt hat-hét évben. Likviditásbőség, iszonyú gyors növekedés Kínának és Indiának köszönhetően, nagy kockázatéhség, alacsony kockázati felárak, alacsony infláció, hitelbőség. Úgy tűnt, hogy sikerült megtalálni az abszolút boldogság gyökerét; itt van Eldorádó. Ebbe robbant be a válság. A most zajló davosi Világgazdasági Fórumon az egyik alapkérdés éppen az volt, hogy vajon csak lelassul az amerikai gazdaság, vagy jön a recesszió. Mély válságot jövendölt Soros György, a függetlennek éppen nem tekinthető befektető, és Nouriel Roubini, a válságot már a tavalyi davosi fórumon előre jelző, ezért most csak "Cassandrának" nevezett New York-i professzor egyaránt. Mások azt mondják, hogy még mindig van esély a gazdaság puha landolására: lesz amerikai, és ebből következően európai visszaesés, de ez mégsem lesz akkora mértékű, hogy recesszió legyen. Jaksity György szerint, aki inkább pesszimista, a végső kimenetel attól is függ, milyen sebességgel áramlanak az éhes, falusi kínaiak tízmilliói a városokba, és kezdenek fogyasztani, felhajtva a keresletet. Ha ez nem megy elég gyorsan, akkor recesszióra számíthatunk. Magyarországon az Eldorádó közepébe érkezett az a rossz hír, hogy a kormány túlköltekezte magát, és a növekedésfékezési programot nekünk korábban kellett elkezdeni. Most valószínű, hogy többen is hozzánk lassulnak.
MN: A központi bankok nem lennének képesek hasonló válságok, kisebb-nagyobb beszakadások előrejelzésére, és ezzel a hatások mérséklésére?
KJ: Előre jelezni sosem könnyű. Erdős Péter válságelmélettel foglalkozó marxista közgazdász tanmeséje szerint az egerek elhatározzák, hogy macska-előrejelzőt hoznak létre. Sokáig gondolkodnak, mire úgy döntenek, hogy a legjobb lenne, ha a macska nyakában lógna egy csengő, mert akkor meghallanák, ha közeledik. A kérdés csak az, hogy ki akassza a csengőt a macska nyakába? A történet persze több ponton is sántít, hiszen előre jelezni már csak azért is nehéz, mert a válság mindig más formában érkezik, inkább az influenzavírusra hasonlít, semmint a macskára. A központi bankok, szabályozók, felügyeletek pedig annyit mindenképp megtesznek, hogy igyekeznek hosszabb távra előrenézni, a piac szükségszerűen rövidlátó gondolkodását ellensúlyozni, olyan játékfeltételeket, szabályokat, ajánlásokat kialakítva, amelyek az egerek hosszú távú biztonságát garantálják. Mi azon vagyunk, hogy ez most is így legyen.
