A magyar államadósság finanszírozási stratégiájának fő iránya ekkoriban a devizafinanszírozás csökkentése és a lakossági finanszírozás kedvezményezése volt, amit szabályozási eszközökkel is segítettek. A lakossági papírok kamata egyértelműen meghaladta az egyébként piaci körülmények között elérhető kamatszintet. A fő magyarázat az volt, hogy így elkerülhetjük a 2008-as pénzügyi válsághoz hasonló finanszírozási nehézségeket.
Az öltözőben döbbenten néztem ki a fejemből: „Srácok, ti mennyit vettetek ebből a remek állampapírból?” Ők ugyan semmit, felelték szinte magától értetődően, de akkor is. Én pedig megpróbáltam megmagyarázni a bajokat. Ez az állampapír jóval nagyobb kamatot fizet annál, mint ami mellett még simán lehetne finanszírozni a magyar államot. Ezt a kamatot ráadásul az adófizetők, azaz ti fizetitek – azoknak az állampapír-tulajdonosoknak, akiknek elég pénzük van arra, hogy az állampapírból feltankoljanak. Azaz a jómódúaknak. A beszélgetés e ponton véget is ért, és mentünk a palánk alá „varázsolni”.
Örökös adósrabszolgaság?
E rövid bevezető után nézzük Soros György legújabb mesterkedését, a „második Soros-tervet”. Önmagában is meglepő, hogy a miniszterelnök szokásos péntek reggeli interjújában a legfontosabb hírek közt felemlegetett, a migránsok „betelepítéséhez hasonlóan veszélyesnek” minősített tervet miért nem titokban, a színfalak mögött próbálja meg eladni a „hírhedt” spekuláns. Az új tervet ugyanis a nemzetközi sajtóban jelentette be egy cikk formájában maga a világszomorító spekuláns.
Töredelmesen bevallom, egyszer én is találkoztam Soros Györggyel. Az IMF-közgyűlésen, 1997-ben Hongkongban egy fogadáson néhány kollégával beszélgettünk vele mintegy öt percet. Soros akkoriban éppen abban a régióban volt közellenség a délkelet-ázsiai válság miatt. Pedig „mindössze” annyi történt, hogy ő és az elemzői másoknál hamarabb ismerték fel, hogy a térségben elharapózott a devizahitelezéssel fűtött, fenntarthatatlan gazdasági növekedés, aminek következtében a régió országaiban – például Malajziában, Indonéziában, Thaiföldön – csődhelyzettel fenyegető dolláradósságok halmozódtak fel. A spekulánsok pénzt akarnak keresni, soha nem voltak angyalok, de sokszor ők érzik meg először a legtöbbször gazdaságpolitikai hibák miatt keletkező válságok előszelét.
Emiatt nem örvendenek – főleg az érintettek körében – túlzott népszerűségnek. Sokan akkor tanulták meg, hogy egy ország akkor is csődbe mehet, ha az államháztartása rendben van. Ha a bankok fix árfolyamrendszerben, alacsony kamattal, ész nélkül hiteleznek devizában, akkor komoly buborék alakulhat ki, amely fájdalmasan, súlyos gazdasági válságot eredményezve fog kipukkanni. Mi például – és „mi” alatt itt a magyar bankokat, a hitelfelvevőket és elsősorban a gazdaságpolitikáért, monetáris politikáért, pénzügyi felügyeletért felelős hatóságokat értem – 2004 és 2008 között nem tanultunk ebből a leckéből, és meg is lett az eredménye a svájci frankos hitelezési problémával.
| ||
De térjünk vissza Soros legújabb tervéhez.
Az Európai Bizottság elnöke, Ursula von der Leyen bejelentette, hogy a válság hatásainak kezeléséhez 1000 milliárd eurós újjáépítési alapra van szükség. Azon most ne akadjunk fenn, hogy még senki nem látja a krízis végét, kiterjedését, a veszteségek pontos mértékét; és azt is megtanultam egy régi pénzügyminiszter kollégámtól, hogy a kerek szám mindig gyanús. De tegyük fel, hogy tényleg pont 1000 milliárd euróra lesz szükség. A legélesebb vita nem az összeg nagyságán tört ki, hanem azon, hogy miként kellene ezt az EU szintjén is irdatlan összeget finanszírozni.
Alapvetően két út jöhet szóba. A tagországok gazdasági erejük, tehetségük, nagyvonalúságuk függvényében összedobják a pénzt, majd ezt visszaosztják a tagországoknak. Ez a megszokott forgatókönyv. A gazdagok fizetnek, a szegényebbek, jelen esetben a válság által leginkább sújtott országok támogatást kapnak az újjáépítéshez. Csakhogy a 2021–2027-es költségvetési tárgyalások már a járvány előtt is azért húzódtak el, mert néhány nagy befizető ország megelégelte ezt a rendszert, és alapjaiban akarja átrendezni az EU költségvetését.
A másik lehetőség, hogy az EU egésze lépjen ki a pénzpiacokra és eurókötvény-kibocsátással finanszírozza ezt az összeget. Ez a javaslat alapjaiban forgatná fel azt a több évtizedes elvet, hogy az EU költségvetésének egyensúlyban kell lennie, és semmilyen hiány nem veszélyeztetheti a tagországok pénzügyi stabilitását, megítélését.
Az első esetben a tagországoknak saját maguknak kell a rájuk jutó részt finanszírozniuk: adóemelésből, kiadáscsökkentésből vagy hitelfelvételből. Egyik sem hangzik manapság jól, de a különbség különösen látványos lenne a hitelfelvétel költségénél. Míg a német államot még ma is gyakorlatilag kamat nélkül hajlandók a befektetők finanszírozni, addig egy jelentős méretű kölcsönnek Olaszország, Spanyolország vagy éppen Magyarország esetében komoly kamatterhei lennének; hogy a görögökről ne is beszéljünk. Most EU-szerte azon folyik a vita, hogy az unió szolidaritási alapelve győzzön-e – azaz a gazdaságilag erős országok „kölcsönadják-e” a hitelképességüket, és a szegényebbekkel közösen vegyék fel ezt a hitelt, vállalva a kockázatot, hogy aztán nekik kell majd a többiek helyett is visszafizetni e hiteleket. Ettől néhány tagország, főleg Hollandia hideglelést kap, és bár kevésbé hangosan, de a németek is fáznak.
Soros György ehhez a vitához szólt hozzá április 20-án, a Project Syndicate hasábjain, teljes másfél oldalon. Javaslatának lényege, hogy az EU úgynevezett örökjáradék-kötvényt bocsásson ki, az általa bemutatott példában 0,5 százalékos kamattal. Ennek az lenne a nagy előnye, hogy a tőkét nem kell törleszteni, csak a kamatot, mivel a kötvénynek nincs lejárata. A sokat emlegetett pénzügyi kultúra fejlesztésének egyik sarokpontja, hogy megértsük: a kölcsönnek ára van. Ennek mértéke normális esetben a hitelfelvevő és a hitelt adó megállapodásán alapul; nem normális időkben futhatunk bele a szocialista békekölcsönbe. Piaci viszonyok között a hitelnyújtó megvizsgálja az adós hitelképességét, azt, hogy mekkora esély van rá, hogy viszontlássa a pénzét. Az adós is eldöntheti, hogy ezen a kamaton megéri-e felvenni a kölcsönt, vagy megpróbál máshonnan hitelhez jutni.
Ebben az alkuban az egyik meghatározó szempont, hogy milyen hosszú időre szól a hitel. Általában minél hosszabb a futamidő, annál nagyobb a kamat. Az örökjáradék-kötvény egyik fő előnye lenne, hogy az adós dönti el, mikor törleszti a hitelt. Egy, öt, tíz vagy éppen háromszáz év múlva. Addig persze fizetni kell a kamatot, de közben használja is ezt a pénzt. Nem véletlen, hogy az örökjáradék-kötvény soha nem vált a nemzetközi pénzügyi rendszer meghatározó elemévé, inkább csak kuriózum maradt. Senki nem szeret úgy hitelezni, hogy lehet, soha nem látja viszont a pénzét. De a nemzetközi pénzvilágban nem is ismeretlen ez a megoldás. Nagy-Britannia a napóleoni háborúk és az I. világháború alatt is bocsátott ki ilyen kötvényeket. Orbán Viktor két héttel ezelőtti pénteki interjúja után viszont a kormányzati sajtó teljes hangerővel ugrott rá a témára: így akarja Soros örökre eladósítani, „adósrabszolgaságba” dönteni Európát!
Mint az alábbi érvelésből világosan látszik majd, ez az újabb „sorosozás” szakmai szempontból szimpla, szimpla hülyeség.
Előzetes értesítés nélkül…
Azt, hogy Soros javaslata kivitelezhető-e, az idő fogja eldönteni – de az biztos, hogy érdemes gondolkodni és vitatkozni róla. (Talán nem véletlen, hogy a spanyol kormány is előállt már ezzel az ötlettel.) Ekkora összegben ilyen alacsony kamattal talán még az EU egésze sem tudna 1000 milliárd euró hitelt felvenni. De nézzük a gazdasági hatásokat. Lassan írom, hogy mindenki értse. Kapok valakitől kölcsönbe pénzt 0,5 százalék, azaz fél százalék kamatra, és a tőkét nem vagyok köteles soha visszafizetni. Az „örökre eladósodással” riogatás azért is butaság, mert ezeknél a kötvényeknél, ha az adós érdeke, lehetőségei megengedik, bármikor visszafizethető a teljes tartozás. Biztos, hogy ez olyan rossz üzlet? Szerintem nem. Lehet, hogy Soros György javaslata kivitelezhetetlen, lehet, hogy nincsenek meg hozzá a piaci, politikai feltételek, de hogy pénzügyileg ne lenne kedvező, az biztosan nem mondható.
Most evezzünk hazai vizekre, elvégre a magyar államadósságot is finanszírozni kell. Az adósságfinanszírozási stratégia egyik központi eleme az elmúlt években a devizafinanszírozás arányának csökkentése volt. A 2008-as pénzügyi válság tapasztalatai alapján ezt látszólag nehezen lehet vitatni. Egy kis, nyitott gazdaságban komoly veszély, ha akár a lakosság, akár az állam túlzottan eladósodik devizában. De a világgazdaságba ilyen szinten integrálódott gazdaságnál a teljes önfinanszírozás sem tűnik szükségesnek. Ez kizárólag akkor megkérdőjelezhetetlen stratégia, ha a Magyar Nemzeti Bank és a kormány – kéz a kézben – az idők végezetéig gyengíteni akarja a forintot. Az elmúlt tíz év árfolyamváltozásait elnézve könnyen felmerül az emberben, hogy lehet, pontosan erről van szó.
A 2008-as események másik nagy tanulsága, hogy ha a piacok megőrülnek és elfogy a bizalom, akkor a még relatíve alacsony költségvetési hiány mellett is beüthet a baj, mert nemcsak a hiányt, de a lejáró államadósságot is újra kell finanszírozni. Ha rövid az államadósság lejárati szerkezete, akkor ez az állampapír-megújítási szükséglet sokkal nagyobb lehet, mint maga az éves hiány. Tekintettel a magyar adósság méretére és rövid lejáratára, az éves finanszírozási szükséglet biztosítása válság idején mindig nagy kihívás. Így volt ez 2008-ban és így van most is. A pénzpiacok bizalmát tovább rontotta 2008-ban, hogy az MNB alacsonyan tartotta a devizatartalékot: kevesebb volt mint 20 milliárd euró, és ezért a kormány nagyon gyorsan rászorult az IMF és az EU segítségére. Mindezek fényében nehezen vitatható a devizaforrások háttérbe szorítása az államadósság finanszírozásában – de a teljes kivonulásnak is vannak hátrányai. Ez is piac, ahonnan ha egyszer kivonul valaki, akkor utána nehezebben és drágábban lehet visszatérni.
A 2010 utáni államadósság-kezelés másik sarkalatos eleme a lakossági finanszírozás erőltetése, a piac „szegmentálása” volt. Az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) egyre nagyobb mennyiségben bocsátott ki csak a lakosság számára elérhető, a piacinál magasabb kamatozású állampapírokat, mondván, hogy a hazai lakossági finanszírozás véd meg minket mindenféle nemzetközi zűrzavartól. Ezzel a megközelítéssel viszont még több súlyos probléma van. Egyrészt többe kerül az adófizetőknek. Ha a kamatokról beszélgetünk, akkor hajlamosak vagyunk átsiklani a bázispontokon (a százalék századrésze), százalékokon. Pedig nem kéne. Csak hogy a nagyságrendet érzékeltessem: az ÁKK legfrissebb, áprilisi finanszírozási tervében 9477 milliárd forint az idei finanszírozási szükséglet. Ennyi pénzt kell az idén kölcsönből, kötvénykibocsátásból beszedni. Ha csak 1 százalékkal (100 bázisponttal) finanszíroznánk magunkat drágábban, mint valamely más forrásból lehetne, akkor durván 95 milliárd forint lenne a többletköltség. Ez nagyon sok pénz.
| ||
Ráadásul annyi évig kellene évente ezt az 1 százalék többletkamatot fizetni, amíg a hiteleket, kötvényeket vissza nem fizetjük: kettő, három, öt, tíz évig. Ez kétszer, háromszor, ötször, tízszer 95 milliárd forint – és csak egy évre feltételeztük a drágább finanszírozást. Az, hogy az elmúlt években jelentősen javult a magyar költségvetés mozgástere, részben annak is köszönhető, hogy az állam kamatköltsége 2010 után a GDP 4,1 százalékáról annak 2,4 százalékára csökkent. Ebben a 2012 után folyamatosan 3 százalék alatti államháztartási hiány, az MNB kamatcsökkentési politikája és a kedvező nemzetközi környezet is segített. Mai áron ez nagyjából 760 milliárd forint megtakarítás, ha a 2019-es 45 ezer milliárd forint körüli GDP-vel számolunk. Ez a megtakarítás pedig adócsökkentésre, egészségügyre, közbiztonságra vagy éppen stadionépítésre fordítható.
A lakossági finanszírozás erőltetésének egy másik, nehezen érthető feltételezése szerint a lakosság – a befektetőkkel szemben – nem eshet pánikba, nem viselkedhet irracionálisan, nem uralkodhat el rajta a csordaszellem. Pedig csak emlékezni kellene. Például arra, amikor 1989-ben a világútlevéllel és pár száz dollárral a zsebükben tömegek keltek útra Ausztriába Gorenjét venni, és ettől majdnem csődbe ment az ország. Vagy a betétesek kígyózó sorára a Postabank-fiókok előtt 1998-ban – pedig az állam szentül ígérte, mindenáron megmenti a bankot. (És meg is mentette.) Most pedig itt állunk a következő válság előtt, és úgy tűnik, azonnal újra kell gondolni a stratégia két alapelemét. Az ÁKK legfrissebb, már a járványhelyzetben készült finanszírozási tervében 4 milliárd eurós külföldi forrásbevonással számol; a hírek szerint már a konkrét tranzakciók előkészítése is megindult. Úgy tűnik, hogy a lakossági finanszírozás nemcsak a válságban megemelkedett finanszírozási szükségletet nem tudja lefedni, de a járvány előtti terveket sem tudja hozni. Az, hogy ebben mekkora szerepe van a más piacon megnyíló kedvező befektetési lehetőségeknek vagy az esetleges bizalomhiánynak, egyelőre megítélhetetlen.
Jelenleg nem érezhető, hogy komoly bizalmi válság lenne kibontakozóban akár a nemzetközi piacokon, akár a lakosság körében, bár a forint árfolyamának elmúlt hónapokban bekövetkezett gyengülése nem is a bizalom erősödését jelzi. De jó, ha tudjuk: a pénzügyi válságok nem küldenek előzetes értesítést arról, hogy mikor törik ránk az ajtót. Ismerek olyan magyar befektetőt, aki a Lehman Brothers bedőlésének napján magyar idő szerint reggel még vett Lehman Brothers-részvényt. A válság egyszer csak itt van és mindent zárójelbe tesz, amit előző nap igaznak gondoltunk. Sajnos, a devizatartalék megint csak 20 milliárd euró körül mozog, ha bizonyos tételekkel korrigáljuk a statisztikában megjelenő számot (lásd erről Surányi György cikkét: Ki ült tehát fordítva a lovon?, Portfolio.hu, 2020. április 2.).
A 4 milliárd eurós külföldi forrásbevonás ennyivel meg is növeli majd a devizatartalékot; ez nem tűnik kevésnek, de még mindig csak 15 százaléka az éves finanszírozási szükségletnek. A többi 85-öt a forintpiacról kell begyűjteni. Ebben nyilván segíteni fog az MNB is. Az EU a fiskális stabilitást szolgáló minden szabályát gyakorlatilag felfüggesztette. De egy dologban biztosak lehetünk. A kamatszint mind a forint-, mind a devizaalapú kibocsátásoknál nagyobb lesz, mint 0,5 százalék. Ma a lakossági papíroknál a kincstári takarékjegyek egységes hozammutatója, EHM-je 2,5 százalék körül van, az ötéves lejáratú nyomdai MÁP Plusz EHM-je 4,95, a 2022-es lejáratú eurós állampapír kamata pedig 1,8 százalék.
Az elmúlt években a kormány és az MNB a lakossági finanszírozás dicséretét zengte, és azt hajtogatta, devizában szó nem lehet finanszírozásról. Ez a 4 milliárd eurós fordulat elég súlyos arcvesztés az eddigi kommunikációhoz képest – de félreértés ne essék, nem a szükségességét vitatom. Ennél már csak egy nagyobb lebőgést tudok elképzelni: ha a válság elhúzódik és a nemzetközi pénzügyi piacokon kitör a pánik, akkor a sebezhető országok útja az IMF-hez fog vezetni. Ennek eredményeképpen ismét megugrana a devizaadósság aránya. Reméljük, ez nem következik be – mégis, talán nem ártana minél kevesebbet hangoztatni, hogy Magyarország soha nem fog az IMF-hez fordulni.
De térjünk vissza Soros Györgyhöz és a kamatokhoz. Legyen szó forintról vagy devizáról – az biztos, hogy az idei 9477 milliárd forint forrást 0,5 százaléknál drágábban fogjuk tudni csak begyűjteni. Ezt a pénzt ráadásul maximum 5–10 évre fogjuk megkapni és utána bizony törleszteni kell majd, és lehet, hogy pont egy újabb pénzügyi válság idején. Az viszont biztos, hogy a következő hónapokban fennmarad a turbulencia a pénzügyi piacokon. A magyar államadósságért felelős hivatalnokok azt próbálják majd kisakkozni, miként lehetne a lehető leghosszabb lejáratú forrásokhoz jutni elfogadható kamatokkal. Nem lesz könnyű dolguk, nem irigylem őket. Viszont volna egy jó tanácsom a számukra. Ha felhívná őket Soros György, hogy szívesen venne a magyar állam által kibocsátott 20–30 milliárd eurónyi örökjáradék-kötvényből fél százalék kamatra, könyörgöm, nehogy visszautasítsák!
Az évszázad üzlete lenne.
A szerző címzetes egyetemi tanár, volt pénzügyminiszter.
A publicisztika eredetileg a Magyar Narancs 2020.05.04-i számában jelent meg.
