Sok szó esik manapság a világ - legalábbis a legutóbbi időkig - szinte megállíthatatlanul felfelé száguldó tőzsdéit és persze befektetőit fenyegető kataklizmáról. Bár e sorok szerzője (e lapban is dokumentáltan) osztja a jogos aggodalmakat, a helyzet valós megítélése választ leginkább a filozófusokat évszázadok óta izgalomban tartó és nem utolsósorban Van Goghot is egy festmény erejéig megihlető kérdésre igényel: honnan jövünk és hová megyünk?
Szinte minden nagyobb értékpapírpiac erősen reagál az amerikai tőzsdék mozgásaira, amit statisztikai szempontból az ezen piacok indexeinek amerikaival mért magas pozitív korrelációja támaszt alá. Ezért mindenekelőtt érdemes végiggondolni, hogy egy amerikai szemszögéből nézve honnan is jövünk. Az amerikai gazdasági és részvénypiaci fellendülés gyökerei a gyakran hivatkozott, legutóbb az évtized elején tapasztalt kisebb visszaesés helyett másfél évtizeddel ezelőttre, vagyis az 1982-ben véget ért és akkor valóban komoly recesszióig vezetnek vissza. Az S&P 500 részvényindex átlagos árfolyam/nyereség mutatója (P/E mutató) 1982-ben 7 volt, ma 24 körül jár. Ekkoriban a világ legerősebb amerikai olajvállalatait nemritkán a nyereség négyszereséért lehetett a tőzsdén megvásárolni, ma viszont inkább 12-15-szörösét fizetik a befektetők. A ma divatos amerikai multik úgynevezett növekedési részvényeinek ugyanezen mutatója 12 körül volt, szemben a mai 30-40-es értékekkel. A 30 éves amerikai államkötvény akkori 13,3 százalékos hozamával szemben a hosszú lejáratú államkötvények hozama manapság 6,4 százalék. Ezen folyamatokat jól alátámasztja a reálgazdaság és az infláció mutatóinak javulása. Az amerikai gazdaság, túljutva a mostani fellendülés tetőpontján, még mindig háromszázalékos, fejlődő országokat is meghazudtoló iramban növekszik, és mindezt úgy, hogy a másfél évtizede még 6,4 százalékos infláció mára 2,3 százalékra süllyedt, a folyamatos inflációs félelmekkel szemben az iparágak jelentős részében pedig inkább dezinfláció tapasztalható. Ez annyiban érthető, hogy mind a hozzáadott érték termelésében, mind pedig a tőzsdei árak növelésében élen járó információs, technológiai és azokhoz kapcsolódó iparágak magasabb hozzáadott értékű termékeket alacsonyabb, de legalábbis nem magasabb áron hoznak ki évről évre. Nyilván az 1995 közepe óta 23 százalékkal magasabb dollár is az infláció ellen hatott.
Az elmúlt tizenöt évet nézve Európának sem kell szégyenkeznie, hiszen Hollandia évi átlagos 24,9 százalékos, Franciaország 21,1 százalékos, Belgium 20,6 százalékos és Finnország 19,9 százalékos tőzsdei részvényárfolyam-növekedése magasabb volt az amerikai piac 19,7 százalékos értékénél. Ez egyben rámutat mondandónk egy fontos újabb mozzanatára, miszerint nemcsak az "amerikai kapcsolat" erőssége, hanem a reálszféra alakulása és a tőzsdén jegyzett cégek eredményeinek, illetve részvényeik árfolyam-alakulásának eltérése is a másfél évtizede tartó fellendülés folytatását támasztja alá. Úgy tűnik, le kell számolni néhány ma még hangoztatott, de gyakorlatilag évtizedek óta egyre kevésbé bizonyítható közgazdasági doktrínával a piacok és a reálgazdaság kapcsolatát tekintve. Gondoljunk csak arra, hogy miközben közgazdászaink a magyar gazdasági szerkezetváltással ébrednek és kelnek, a folyamat más megjelenési formában a fejlett világban is zajlik. Hogy csak egy példát említsünk: a másfél évtizede még csak őrült zsenik zárt osztályának tekintett Szilícium-völgy cégeinek tőzsdei kapitalizációja ma megközelíti a párizsi értéktőzsde teljes tőkeértékét. (És akkor a Microsoftról szót sem ejtettünk.) További fontos tényezők a tőzsdei fellendülés szempontjából az Európát, miként Észak-Amerikát és Japánt is lényegesen érintő társadalombiztosítási reformok, az egyes nemzetgazdaságokon belül komoly szerepet játszó nagy társaságok tőzsdei bevezetése (pl. Deutsche Telekom), a vállalati összeolvadási folyamat értéknövelő hatása, illetve az európai multik globális expanziója (különösen igaz ez a holland cégekre és az ottani értéktőzsdére). Pillanatnyilag az európai országok többségére a közgazdászok a gazdasági növekedés ütemének gyorsulását várják, miközben az amerikai gazdaság növekedését a konszenzus előrejelzések már "csak" 2,5 százalékra becsülik 1998-ban.
A fejlődő piacok szinte elhanyagolható komponensként kezdték az elmúlt tizenöt évet a világ tőzsdéinek történetében, de rendkívül gyors növekedésük eredményeként mára komoly ellenpontját adják a fejlett világ értékpapírpiacainak. Gondoljunk csak a chilei, majd az azt követő más latin-amerikai országokban lezajlott nyugdíjreformra és tőzsdei fellendülésre, amit ráadásul az amerikai gazdaság húzóereje a legjobbkor érintett a nyolcvanas években. Ennek köszönhetően a világ legprosperálóbb részvénypiacait is itt találjuk másfél évtizedes visszatekintéssel: Peru (évi átlagos 35,6 százalékos árfolyam-növekedés), Mexikó (32,6 százalék), Brazília (27,2 százalék), amelyeket Tajvan tőzsdéje követ (26,3 százalék). Természetesen az az igény, hogy 15 éves idősorok alapján elemezzük, sok fiatalabb piacot kiszűrt a bemutatásból, így szűkebb pátriánk tőzsdéjét is. A fejlődő térségben továbbra is a fejlett világhoz való felzárkózás társadalmi igénye, tehát a demográfiailag hajtott extenzív és a fajlagos intenzív növekedés, az iparosodás és infrastrukturális fejlődés a tőzsdék fő gazdasági hajtóereje, a hasonlóan dinamikusan növekvő belső és külső intézményi források által finanszírozva.
Már az eddigiekre vonatkozóan is említettük, de a jövő szempontjából még fontosabb, hogy a nyolcvanas-kilencvenes évek tőzsdei fellendülésének egyik fontos motorja az az intézményi fejlődés volt, ami a koncentrált és professzionális befektetők által kezelt hosszú távú megtakarításokat növekvő mértékben irányította a részvénypiacok felé. Ezt a folyamatot az olvasottabb szakírók általában a nyugdíjreform és különösen a mitikus chilei példa alapján szokták magyarázni, pedig ennél sokkal többről van szó. Erre jó illusztráció, hogy még a fejlett tőkepiaci hagyományokkal rendelkező Egyesült Államokban is 1982-ben még csak 320 nyílt végű részvényalap volt, ez a szám idén augusztusra viszont 2800 fölé emelkedett. Legalább ilyen fontos a magánbefektetők részvénypiac felé fordulásának folyamata, amely az amerikai piacon az úgynevezett befektetői klubok 4 ezerről 32 ezerre növekedésében manifesztálódott a legjobban. Érdekes, hogy miközben 15 évvel ezelőtt augusztusban (vagyis a világ legnagyobb tőzsdei hausse-ának elején) az amerikai részvényalapokba áramló pénz -2 milliárd dollár volt, addig idén augusztusban (a hausse vége felé járva) ez az összeg +193 milliárd dollár. Tovább utazva a világon szinte mindenhol az intézményi befektetők részvénybefektetéseinek hasonló növekedését tapasztalhatjuk, ami mögött a befektetési alapok elterjedése, a biztosítók növekvő részvénybefektetései, a nyugdíjreform-folyamat és a vállalati nyugdíjalapok terjedésének eredményeként növekvő nyugdíjalap-részvénypozíciók növekedése áll. A világ egyik legelismertebb befektetési bankja, a Goldman Sachs szerint az elkövetkező években az ezredfordulóig a világ összes nyugdíjalapja mintegy 1,8 billió dollárnyi (ebből csak Amerika 700 milliárd dollárt képvisel) részvényt kell vásároljon annak érdekében, hogy jövendő nyugdíjasainak az ígért nyugdíjszintet biztosítani tudja. Különösen feszült a helyzet a világ összes megtakarításának egyharmadával rendelkező Japánban, ahol az éves hozamkövetelménye a nyugdíjalapoknak több mint öt százalék, ugyanakkor a kedvenc befektetésnek minősülő államkötvények hozama mindössze két százalék.
A fejlődő tőkepiacok 1994-ben véget érő hároméves fellendülése még a finisben elérte Magyarországot is, aminek következtében a BUX (a Budapesti Értéktőzsde részvényindexe) az 1993 elején mért 800-as értékről 1994. február végére 2200-as értékre nőtt. Ezt az amerikai kamatemelések eredményeként összeomló kötvénypiac hatására a globális értékpapírpiacok megrendülése és a magyar részvényindex mintegy 40 százalékos zuhanása követte, végül 1994 egészében 26 százalékos árfolyamnyereséget biztosított a magyar index. Így egy gyakorlatilag nominálisan alig növekvő 1995-ös év után jött el a magyar részvénypiac nagy pillanata: 1996-ban 170 százalékot emelkedett a BUX. Az 1996. év folyamán folyamatosan korrekciótól rettegő elemzőket az sem nyugtatta meg, hogy a jelenség magyarázata rendkívül egyszerű. Nevezetesen: a folyamatosan bővülő részvénypiac alig több mint tucatnyi divatrészvénye (a magyar blue chipek) 1993 és 1996 között nagyságrendileg az ötszörösére növelték nyereségüket, a BUX viszont 1996 elejéig nem egészen a duplájára ment fel. Így az 1996-os nagy ugrás nem annyira a javuló gazdasági helyzet megnyilvánulásaként értékelhető, hanem sokkal inkább a magyar piac múltban elszenvedett "sérelmeinek" és számkivetettségének kompenzációját jelentette. (Ekkor még a befektetők többsége a cseh piacot tartotta a leginkább üdvözítőnek.) Ezzel a tudattal az 1997-es évnek a józan szakemberek nagy része úgy ment neki, hogy a nagyjából "egyensúlyinak" elfogadott tőkepiaci értékelés és a fundamentumok alapján a tovább javuló makrogazdasági mutatók (erősödő gazdasági növekedés, csökkenő infláció, kamatlábak és leértékelés), valamint az erősen növekvő társasági nyereségek eredőjeként a magyar részvényárfolyamok növekedését újabb 40-50 százalékra becsülte. Ugyanakkor szinte minden tényező a várakozásoknál jobban alakult, hiszen a konszenzusnyereség-előrejelzések forintban 30 százalék körüli növekedést vetítettek elő, miközben a valóság közel a duplája lesz, ami mögött nem utolsósorban a várakozásokat lényegesen felülmúló gazdasági növekedés és exportexpanzió húzódott meg. A nemzetközi befektetők szempontjából hab a tortán, hogy a már régóta várt cseh összeomlás bekövetkezett (és jelenleg is tart), hogy a túlértékelt lengyel piac kevesebb tőkét vonzott és az 1997-es év sikerének várt román tőzsde csak gyengén csattogtatta szárnyait. A magyar részvénypiac hosszú menetelése után a papírok túlértékeltnek tűnhetnek, ám a következő évekre várható, dollárban mért 15 százalékos éves átlagos nyereségnövekedés és a pénzügyi mutatók összehasonlítása alapján még mindig olcsóbb és perspektivikusabb, mint az alternatív befektetési lehetőségek nagy része.
Az intézményi befektetők részvénypiaci jelenléte növekedésének globális tendenciája Magyarországon a leginkább látható, hiszen a néhány éve még nyomaiban sem létező intézményi befektetők ma már több mint félezer milliárd forintot fektetnek be a hazai tőkepiacon, és ezen belül folyamatosan nő a részvények részesedése. A biztosítók, nyugdíjpénztárak és befektetési alapok részvénybefektetéseinek jelenlegi mintegy 40 milliárd forint körüli állományának megduplázódása újabb források nélkül is hónapok kérdése. Ennél is komolyabb forrás azonban, hogy a reálértéken dinamikusan növekvő megtakarítások egyre nagyobb része landol intézményi befektetőknél, és a nemrég jóváhagyott nyugdíjreform is jelentős további tőkeakkumulációt biztosít a jövőben. Egyszóval: egy részvények nélküli világból jövünk és egy olyan világba megyünk, amelyben a részvények folyamatosan növekvő szerepet játszanak. Az pedig, hogy néha meg-megbotlunk ebben a menetelésben, csak izgalmasabbá teszi a játékot.
