„Ezeket a trükköket megcsinálják”

Zsiday Viktor befektetésialap-kezelő a jegybank monetáris politikájáról

Ha Matolcsy György újabb kastélyokat akar venni, egyszerű a dolga: gyengítenie kell a forintot. Zsiday Viktor szerint az MNB a devizahitelek forintra váltásával ugyanúgy több tízmilliárd forintos nyereséghez juthat, mint a jövőre várható forintgyengülésből.

Magyar Narancs: A Fidesz-kormány 267 forintos euróárfolyamnál vette át a kormányzást, ma stabilan 300 feletti a szint. Mi a forintgyengülés oka?

Zsiday Viktor: Magyarországon a kilencvenes évek óta beágyazódott egy magas inflációs szint, a társadalmi tudat drágulásra volt beállítva, és ez, mint egy öngerjesztő folyamat, állandósította a pénzromlást. A klasszikus bér- és áremelési spirál egészen a 2009-es recesszióig működött. Az inf­lációs különbözet miatt a forint túlértékeltté vált. Ezt a jegybank, még Járai Zsigmond, majd Simor András idején egy nagyon magas kamatszinttel ellensúlyozta. Az új MNB-vezetés kamatcsökkentése vezetett oda, hogy a forint legyengült. De a kamatcsökkentés meglátásom szerint megalapozott volt. Az előző jegybanki vezetést túl ortodoxnak tartottam. Akkoriban kialakult az inflációs célkövetés ortodoxiája, ami azt mondta ki, hogy ha az infláció felmegy, fel kell emelni a kamatot, és a jegybankoknak valójában semmi más dolguk nincs is. Ez a fejlett világban általánosan elfogadott nézetté vált, a jegybanki függetlenség sajátos értelmezése volt ez. Visszanézve már jól látszik, hogy ez hiba volt, a többi pénzügyi folyamattal, például a hitelezéssel, a devizaárfolyammal és más kérdésekkel a jegybankok nem foglalkoztak. Részben ezért is alakulhatott ki a hitelbuborék: a kamatemelések miatt megemelkedtek a forintkamatok, ezért fordult mindenki a devizahitelek felé. A világ jegybankjai 2008 után kiléptek ebből a szerepből, nálunk pedig Matolcsy Györggyel érkezett el az un­ortodoxia korszaka. Az új jegybankok sokkal jobban együttműködnek a kormányzattal, prioritásnak tekintik a növekedést, és ezen keresztül szélesebb társadalmi célokat is szem előtt tartanak. A magyar jegybank is azt mondja jelenleg, hogy más céljai is vannak, mint az infláció féken tartása. Például a gazdaság fellendítése, és úgy gondolja, ha legyengíti a forintot, azzal olcsó hitelt teremt, és az exportot is bővíti.

MN: A gyenge forint jó az itthon termelő, külföldre szállító cégeknek. De kinek jó ez még?

ZSV: Magyarország exportnyitottsága Európában az egyik legnagyobb, és ez pozitívan visszahat az egész gazdaságra. Így bizonyos forintgyengülésre szükség volt a 2006–7-es szinthez képest.

MN: A devizahiteleseknek viszont eddig nyilvánvalóan nem volt jó.

ZSV: Így van. És nem is értettem az elejétől fogva a logikát. Szerintem úgy lett volna ésszerű, ha előbb kimentik devizahiteleikből az adósokat, majd ezt köve­tően kezdik gyengíteni a forintot. Érthetetlen, miért történt ez fordítva.

MN: A jegybank maga is profitál a forint gyengüléséből, hiszen árfolyamnyereségre tesz szert, ha eladja a korábban, alacsonyabb forintárfolyamon vásárolt devizáját. A nyereséget nem adja oda az államkasszának, hanem Matolcsy az unortodox céljaira költi. Ez rendben van?

ZSV: Az nem igaz, hogy ez a keletkezett nyereség ne lenne közpénz. Az árfolyam-ingadozással
a vagyon nem nő, csak forintban számolva változik. Ráadásul, ha gyenge a forint, akkor forintban számolva az államadósság devizában kibocsátott része is nő, így pusztán az MNB nyereségét nézni a forint gyengülésén csak az érem egyik oldala. A másik oldal a köz vesztesége.

MN: De a jegybank ezt láthatóan saját pénzeként kezeli, a kormány pedig nem avatkozik közbe. Ebből nem következik az, hogy a forint legyengítése Matolcsy György személyes érdeke?

ZSV: De, éppen ezért nehéz a forint árfolyamát előre jelezni. Számos folyamat önmagában a forint erősödését valószínűsítené. Magyarországnak nagyon nagy a folyó fizetésimérleg-többlete, a költségvetés sok anomáliája ellenére európai mércével kiegyensúlyozott. Ugyanakkor a döntéshozóknak elemi érdekük, hogy a forint gyengüljön, gyenge maradjon, és a jegybank minden évben nyereséget realizálhasson. És a devizahiteleseknek sem lehet jövőre azt mondani, hogy bocsánat, visszaerősödött a forint, miközben ti még 309-es szinten váltottátok át a hiteleteket forintra.

MN: Ez igaz lehet a jövő évre. De idén év végén a kormány – mint kinyilatkoztatta – inkább erős forintot szeretne, hiszen de­cember 31-én az akkori árfolyamon kell számolni az államadósságot. Ha ez tényleg ilyen egyszerű, a devizakereskedők és alkuszok, gondolom, már dörzsölik a tenyerüket.

ZSV: Valóban van várakozás arra, hogy a jegybank ilyen vagy olyan eszközökkel megpróbálja megerősíteni az árfolyamot az év végéig.

MN: Milyen eszközei vannak?

ZSV: Ha egy jegybanknak van még hitelessége, akkor nyilatko­zatokkal elhitetheti, hogy erős lesz a forint. Ugyanezt a kormányzat is megteheti, ahogyan Varga Mihály már nyilatkozta is, hogy erős forintra van szükség év vé­géig. A kormány emellett nagy hatással van állami vagy részben állami tulajdonú vállalatokra. A Molnak, a Richternek és a többieknek vannak bizonyos devizaváltási,
-visszaváltási igényeik. Megkérhetik ezeket a cégeket, hogy az egyik irányú váltást decemberben intézzék, a másik irányút meg januárban, és ez hathat az árfolyamra. Harmadrészt a jegybank is be tud avatkozni a piacon, akár úgy is, hogy ezt nem jelenti be. A kormány és a jegybank össze tudja hangolni a cselekedeteit. A kincstári egységes számla egyenlegét csökkentik, nem bocsátanak ki nagyon sok állampapírt, és egészen kicsire viszik le az állam likvid tartalékait az év végére. Aztán a következő első fél évben megint megnövelik az állampapír-kibocsátást. Ez idén is megtörtént. A kormány, az Államadósság-kezelő Központ és a jegybank tehát együttműködik, és ezeket a trükköket megcsinálják.

MN: De aki csak kicsit is követi ezt, hogyan hiheti el, hogy csökken az államadósság? Hiszen nem csökken, nem fizetünk vissza semmilyen jelentősebb hitelt.

ZSV: Úgy látszik, hogy az állam mégis ezt szeretné, bármennyire irracionálisan hangzik is.

MN: Varga Mihály azonban mást is mondott, azt, hogy a devizahitelesek ne izguljanak, mert úgyis romlik a forint árfolyama, és akkor jónak fog tűnni a mostani forintra váltási árfolyam.

ZSV: Ez azért érdekes, mert pénzügyminiszterek általában nem kommentálják az árfolyamot. Nálunk ezt is lehet, és elég világosan elmondta Varga, hogy év végén erős forintot akar, jövőre pedig gyengülőt.

MN: Akinek most pénze van, ezt könnyen kihasználhatja egy kis tőzsdézéssel.

ZSV: Igen, lehet, hogy a pénzügyminiszter ilyen tippekkel szeretné megsegíteni a lakosságot. De komolyra fordítva, amennyiben ezt megjátsszák, és ez az erősödés-gyengülés be is következik, akkor a nagy nemzetközi alapkezelők szép pénzt tudnak vele keresni.

MN: De a magyar lakosság nyilvánvalóan kárt szenved a gyengülő forint miatt, nem?

ZSV: Nem feltétlenül. Ha nagyon sokat gyengülne a forint, az valóban inflációt indíthatna el. De egyelőre az látszik, hogy a forint gyengülése nem generált inflá­ciót, nem nőttek az importált termékek árai annak ellenére, hogy Magyarországon ezek aránya igen magas. Az elmúlt évek legalább tízszázalékos forintgyengülése nem látszik az inflációs számokban, részben persze a rezsicsökkentés miatt. De recesszióban, amikor gyenge a kereslet, a kereskedők és termelők lenyelik a de­vizagyengülésből adódó költségnövekedésüket. Később szokott probléma lenni, amikor megindul a növekedés, mert akkor már szeretnék visszakapni, amit lenyeltek. Akkor lehetséges, hogy akár forintgyengülés nélkül is emelkednek az árak. Jövőre ráadásul mindehhez hozzájön a nagy kereskedelmi láncokra kivetett tehertömeg, ami egészen biztosan meg fogja emelni az alapvető élelmiszerek árát.

MN: A bankok már készülnek a devizahitelek forintra váltására. Elmagyarázná, hogy miért van nekik ehhez szükségük devizára?

ZSV: A magyar devizahitelezés úgy nézett ki, hogy külföldről az anyabankok vagy más nemzetközi bankok kölcsönadtak devizát
a magyar bankrendszernek, és a magyarországi bankok ezt osztották szét forintra váltva. Most az fog történni, mintha az adósok visszafizetnék devizahiteleiket, majd új forinthiteleket vennének fel. Ha a bank visszakapja devizahiteleit, neki is vissza kell őket fizetnie az anyabanknak. De mivel ő forintot kap az adóstól, valahonnan devizát kell szereznie. Erre fognak felhasználni a Magyar Nemzeti Bank devizatartalékából egy jelentősebb összeget, nyolcmilliárd eurót. Az MNB 309 forintért adja majd el az euróját, amit jóval olcsóbban vett. Matolcsy György minden egymilliárd eurón 20-30 milliárd forint nyereséget realizál.

MN: Vagyis keletkezik megint vagy 100 milliárd forint szabadon elkölthető haszna.

ZSV: Igen, de a folyamat nem egy pillanat alatt történik, hanem néhány évre elhúzva, hiszen a bankok sem egy összegben fizetik vissza anyabankjaiknak a devizát.

MN: A forint gyengítése eddig azért nem volt lehetséges, mert csődbe mentek volna a devizahitelesek, rajtuk keresztül a bankok és az egész bankrendszer. Miután a hiteleket forintra váltják, ez a gát is megszűnik, igaz?

ZSV: Igen, de ezt a folyamatot alapvetően az fogja akadályozni, hogy Magyarországnak nagy folyófizetésimérleg-többlete van, mivel a magyar forint iránt folyamatosan nagy a többletkereslet. Ez pedig a magyar exportszektor miatt van, Magyarország az itt termelő vállalatoknak köszönhe­tően sokkal kevesebbet importál, mint exportál. Ez önmagában forintot erősítő tényező. A kormánynak tehát elég keményen kell dolgoznia azon, hogy a forint gyengüljön.

MN: Orbán Viktor azt is meglebegtette, hogy a forint például az ukrán helyzet miatt is gyengülhet. Ez reális?

ZSV: Ez szerintem direkt módon nem következhet be, de át­tételesen igen. A tőkepiacok nagyon össze vannak kapcsolva. Az már 1998-ban is látszott, hogy ha a befektetők egy országból kivonják a vagyonukat, akkor az gyakran más országot is érint. Magyarország legnagyobb hitelezője jelenleg a Templeton alapkezelő. Ennek portfóliójában jelentős mennyiségű magyar államkötvény van, és sok ukrán állampapír is. Ha esetleg ukrán államcsőd következik be, és az ukrán államkötvényeket nem fizetik ki, onnantól a Templeton vagyona lecsökken, befektetői megijedhetnek, és elkezdhetik kivonni a pénzt a befektetési alapból. Így a Templeton kénytelen lesz más, például magyar kötvényeket eladni, és a be­ijedt befektetőket abból kifizetni. Így lehet hatással Magyarországra az ukrán helyzet.

MN: Kik állnak a Templeton mögött?

ZSV: Nagyon sok befektető. Magánszemélyek, nyugdíjalapok, vállalatok. Hasonló folyamat 1998-ban is megtörtént, akkor az orosz tőkepiac omlott össze, zuhantak a részvényárfolyamok, a befektetők kérték a pénzüket, a befektetési alapok pedig kénytelenek voltak hirtelen cseh, lengyel, magyar részvényeket eladni. A magyar részvények így 70 százalékot estek annak ellenére, hogy Oroszország nem annyira jelentős partner a magyar gazdaságban.

MN: És mi történne, ha a Templeton elkezdené eladni a magyar állampapírokat?

ZSV: A teljes magyar államadósság 12 százaléka, közel 3000 milliárd forintnyi államkötvény van a kezükben. Ha eladnának, a magyar állam finanszírozása jelentősen megdrágulna, drágábban jutnánk hitelhez. Nőne az államadósság, és nőne a költségvetési hiány. Az EU pedig nem túl elnéző velünk manapság, nyilván rákényszerítene bizonyos megszorításokat a kormányra, ez pedig megállítaná a növekedést. A tőkepiacok megingása egy nemzeti gazdaságot nagyon gyorsan rendkívül rossz helyzetbe tud hozni.

MN: A költségvetés felől amúgy is érdekes hírek jönnek, beterveztek 196 milliárd bevételt a forrás megnevezése nélkül. Ön tud valamit?

ZSV: A sajtóhírek szerint a kormány minisztériumi épületeket akart eladni és visszabérelni, de állítólag ezt az EU nem fogadja el bevételként, így ez az elképzelés megbukott. Ez és az internetadó jegelése 200 milliárd forint hiányt hozott létre a tervezett költség­vetésben, de „szerencsére” a magánynyugdíjpénztárakban éppen van ennyi pénz, így a jelek szerint a kormány megtalálta a lyuk betömésének módját. A kérdés csak az, hogy ezt mikor lehet megtenni. Lehet, hogy csak 2016-ra. A tervezet értelmében ugyanis azokat a nyugdíjpénztárakat szüntetik meg, ahol legalább hat hónapig nincs megfelelő tagdíjbefizetés. Legkorábban júliusban lehet döntés az első megszüntetésekről.

MN: Miért van erre a körítésre egyáltalán szükség, miért nem veszik el a pénzt egyik napról a másikra?

ZSV: Ez már politikai kérdés. Talán fenn kívánják tartani azt a látszatot, hogy mégsem einstandolnak, miközben pedig dehogynem. Hatvanezer embernek fog fájni, hogy elveszik a magántulajdonát.

MN: Az MKB után a kormány újabb bankok államosítását tervezi. Mi ennek az értelme?

ZSV: Azt gondolják, hogy a hazai tulajdonú bankrendszer stabilabb, pedig ez nem igaz. Ennek vizsgálatához érdemes Szlovénia példáját megnézni. Ott a teljes bankrendszer hazai, részben állami kézben volt. Náluk is képződött egy csomó rossz hitel annak ellenére, hogy ott eurót használnak, tehát devizahitelezés nem volt. A bankokat ki kellett menteni, tőkét kellett beléjük helyezni, amire nyilvánvalóan csak az állam volt képes. Szlovéniában sok-sok milliárd euróba került az adófizetőknek a bankszféra feltőkésítése. És világossá vált, hogy lényegileg mindegy, hogy egy hazai bank állami vagy magánkézben van, végül az államnak kell megakadályoznia, hogy egy hazai bank csődbe menjen.

MN: A Töröcskei-birodalom összeomlása is ezt mutatja: csak az állam képes a mentésre.

ZSV: Így van. A magyar bankrendszer válságában a külföldi anyabankok megtették azt a szívességet, hogy ezermilliárd forinttal feltőkésítették a magyarországi leánybankjaikat. Ha a bankok hazai, akár állami, akár magyar magánkézben lettek volna, ezt a pénzt a magyar államnak kellett volna beleraknia. A magyar tulajdonú bankoknál ugyanakkor pozitív, hogy ők jobban ismerik a helyi környezetet, és talán körültekintőbben hiteleznek. Erre példa az OTP, amely kisebb kockázatokat vállalt a devizahitelezés idején, mint az éppen piacot hódító nyugat-európai bankok.

MN: Nem lehet, hogy az éles határvonal inkább a magánbankok és az állami bank között húzódik? Egy állami bank hitelezését nagyon befolyásolhatja a politika, a korrupció, hiszen az ottani menedzsment nem a saját és még csak nem is egy konkrét tulajdonos pénzével játszik.

ZSV: A hazai hitelválság nem ezt mutatja. Az osztrák, német, olasz bankok magánkézben vannak, mégis hihetetlen módon szórták ki akár ötszázalékos önrésszel a hiteleket. Az ösztönző rendszerük volt rossz, a menedzsment akkor kapta meg a bónuszát, ha növelte a hitelállományt. De abban is biztos vagyok, hogy az állami tulajdonú bankoknak a hitelezési standardjai nem a legjobbak szoktak lenni. A politikailag orientált állami bankok öt–tíz évente bajba kerülnek, és gyakran adófizetői pénzből kell kimenteni őket.

MN: Nem lehetséges, hogy a most államosított bankok végül ugyanúgy magyar magánszemélyeknél landolnak majd, mint a Takarékbank?

ZSV: Ez lehetséges, de újabb hitelválság esetén ezeket a bankokat már a magyar államnak kell kimentenie. Abban lehet bízni, hogy a hitelválság ciklikus, és csak a következő generáció fog megint eladósodni, nem a mostani, amely már megégette magát.