„Nem tartom elégségesnek a felkészülés mértékét”

Zsiday Viktor befektetési szakember arról, hogy lehet-e gazdasági válság

Küszöbön áll a visszaesés a világgazdaságban, és bár sok a kockázati tényező, messze nem biztos, hogy nagy válság lesz a vége. Magyarország nem készült fel a várható visszaesésre, de helyzetünk sokkal jobb, mint 2008-ban volt.

Magyar Narancs: Egyre többet hallani olyan véleményeket, hogy pár éven belül itt az újabb válság. Indokoltak-e ezek a félelmek?

Zsiday Viktor: A gazdaság alapvetően ciklikus természetű, tehát ha sokáig tart egy fellendülési időszak, annak során olyan egyensúlytalanságok alakulnak ki, amelyeknek le kell épülniük recesszió vagy válság formájában. A mostani fellendülési időszak régóta tart, tehát valóban várható lassulás a következő időszakban. Nem mindegy ugyanakkor, hogy egy ilyen visszaesés mennyire mély. A 2008-ashoz hasonló méretű válságok nagyon ritkák a gazdaságtörténetben, sok mindennek kell egyszerre rosszul elsülnie ahhoz, hogy valami hasonló megtörténjen, a jelenlegi helyzet alapvetően más. Most az a fő kockázat, hogy a 2008-as válság során a jegybankok nagyon megijedtek, és olyan eszközökhöz nyúltak, amelyekről korábban minden közgazdász azt mondta, hogy jegybank számára tilosak, mert ezek a lépések komoly inflációt fognak okozni. Szélsőségesen alacsonyra vitték le a kamatokat, és ezzel egy időben olyan mértékű pénznyomtatásba – eufemisztikus nevén mennyiségi lazításba – kezdtek, amire korábban még nem volt példa. Számos elemző arra számított, hogy ebből inflációs megugrás lehet, de ez meglepetésre nem a fogyasztói árak piacán történt meg, hanem az eszközpiacon, felment szinte mindennek az ára.

MN: Miért példa nélküli a mostani helyzet?

ZSV: A kamatcsökkentést a második világháború óta folyamatosan használták a jegybankok a gazdaság stimulálására. Ha alacsonyak a kamatok, olcsóbbá válnak a hitelek, ami élénkíti a beruházásokat. Ráadásul a lakosságnak sem érdemes bankban tartani a pénzét, inkább a fogyasztás felé fordul. Most azonban soha nem látott alacsony szinten, nulla százalék környékén van a globális átlagkamat, és úgy gondolom, ebben a tartományban ezek az összefüggések megfordulnak. Szerintem a nagyon alacsony kamat nem a fogyasztás, hanem ismét a megtakarítások felé tereli az embereket – elsősorban azokat a nyugdíj előtt állókat, akik már nem szeretnének kockáztatni és például részvényeket vásárolni. Ők pedig nagyon sokan vannak az elöregedő Egyesült Államokban és Európában is. Tehát ez az alacsony kamatszint valószínűleg már inkább árt a gazdaságnak.

Azok pedig, akiknek jelentős megtakarításaik vannak, gyakorlatilag mindent megvettek, mert elviselhetetlen volt a nullaszázalékos kamat, az, hogy a pénzük – az inflációt is beleszámítva – folyamatosan veszít az értékéből. Az elmúlt években emiatt nemcsak a részvények ára emelkedett meg extrém módon, de felment az ingatlanok és a műkincsek ára, kilőtt a bitcoin árfolyama, és hatalmas összegek ömlöttek a magántőkealapokba is. Ezt a folyamatot erősítette, hogy a monetáris lazítás során a jegybankok jellemzően állampapírokat vásároltak. Aki eladta az alacsony hozamú állampapírját például az amerikai jegybank szerepét betöltő FED-nek, az vett helyette egy kicsit kockázatosabb vállalati kötvényt, aki azt adta el, az vett egy még kockázatosabb papírt, és így tovább. A jegybankok akciója tehát szinte minden piacon felnyomta az árakat, és ezzel szerintem a legtöbb eszközosztályban buborékot hoztak létre. Igaz persze, hogy mindig csak utólag derül ki, hogy valóban buborék volt-e egy piacon. Viszont logikus azt is feltételezni, hogy amikor a jegybanki politika megfordul, akkor a pénzek elkezdenek majd kiáramlani ezekről a piacokról, ahol jelentős áresések lehetnek emiatt. Az idei év ebből a szempontból fordulópontot jelent, mert a FED elkezdi visszaszívni azokat a pénzeket, amelyeket az elmúlt tíz évben betett a gazdaságba, az Európai Központi Bank (EKB) is csökkenti az eszközvásárlásait. Megkezdődött a kamatemelés is Amerikában, és mivel a dollár világpénz, ennek hatása lesz a világgazdaságra is. A fordulat tehát nagy valószínűséggel megtörténik, a kérdés csak az, hogy a landolás mennyire lesz puha.

MN: A 2008-as válság az amerikai ingatlanpiacról indult ki, a mostani eszközárbuborékok viszont jóval több piacot érinthetnek. Nem lehet, hogy emiatt a visszaesés következményei is nagyobbak lesznek?

ZSV: Vita van arról, hogy a fent leírt áresések hatására mennyire válhatnak óvatosabbá a befektetők, mennyivel fogyasztanak majd kevesebbet a csökkenő vagyon miatt. A kevesebbet keresők között erős ez a hatás. Az eszközárak emelkedésének fő haszonélvezője azonban a lakosság leggazdagabb pár százaléka volt, nem tudni, ők hogyan viselkednek majd. De az, hogy ez az áremelkedés szinte minden piacra beszivárgott, nagy kockázatot jelent.

MN: Az alacsony kamatok hozzájárultak ahhoz is, hogy a feltörekvő országokban nem történt lényegi adósságleépítés, ami a kamatemelés és a pénzvisszaszívás idején bajba sodorhatja ezeket a gazdaságokat.

ZSV: A 2008-as válság után egy sor feltörekvő ország valóban nem kényszerült rá arra, hogy le­építse az adósságát, mert olcsón jutott hitelhez. Képzeljük el azt a feltörekvő országot, ahol a nagyobb kockázatok miatt, mondjuk, 6 százalék az elvárt kamat, miközben az Amerikában 3 százalék. Ha ekkor az amerikai kamat lemegy nullára, akkor ebben az országban nem 3 százalékra csökken a kamat, hanem még alacsonyabbra, mert a befektetők úgy gondolkodnak, hogy a nulla bevételnél minden jobb, ezért a kockázati felárak is lecsökkennek, és beérik, mondjuk, 1 vagy 2 százalékos kamattal is. Többek között ezért is vettek föl a feltörekvő országok olyan sok hitelt az elmúlt években: mert nagyon olcsó volt. Ugyanakkor a múltban minden alkalommal, mikor a FED komolyabb kamatemelésbe kezdett, az a feltörekvő országokban előbb-utóbb problémákat okozott. A mechanizmus visszafelé is működik: nagyon drasztikusan és hirtelen tud megemelkedni az adósságszolgálat. Ennek jeleit már most kezdjük látni, és ott okoz leghamarabb problémát, ahol amúgy is elhibázott gazdaságpolitikát folytatnak, ilyen például Törökország.

MN: A török válság kialakulásában fontos szerepe volt az ország autoriter berendezkedésének. A populizmus egy újfajta kockázati tényező, amit figyelembe kell venni?

ZSV: A populista vagy autoriterebb politikai rendszerekben az addig független intézmények elveszítik autonómiájukat, és sok helyen a jegybankok is függő helyzetbe kerülnek. A jegybankoknak azért kell függetlennek lenniük, hogy időben le tudják építeni a gazdaságban felmerülő kockázatokat, még akkor is, ha ezek a lépések rövid távon recessziót okoznak. A politikusnak viszont mások a szempontjai, mert mindig jön egy választás, amit meg kell nyerni. A politika uralma alá hajtott jegybank tehát nem emel időben kamatot, nem lép fel a túlzások ellen, és a növekedést hajszolja, de ez végül visszaüt: nem sima
recesszió, hanem depresszió, hosszú mélyrepülés jön a gazdaságban. A kutatásokból egyértelműen kiderül, hogy minél kevésbé független egy jegybank az adott időszakban, annál magasabb a várható infláció a következő időszakban. Ezekben az országokban előbb-utóbb gazdasági összeomlás és infláció lesz, sőt, ha nagyon elrontják, akkor hiperinfláció, mint most Venezuelában.

MN: Törökország és Venezuela mellett bajban van Argentína, Olaszország, a Brexit kimenetele megjósolhatatlan. Ezek nem súlyosbíthatják a várható recessziót?

ZSV: De, könnyen előfordulhat egy ilyen fertőző hatás. Ha elkezd fogyni a pénz, és a befektetők elkezdenek menekülni, akkor ezeknek az országoknak nem lesz már jó lehetőségük, és kialakulhat komoly baj. A legnagyobb kockázatot most Olaszországban látom, mert ha ott nagyon nagy baj lenne, az az egész Európai Unióra, így Magyarországra is komoly költséghatást gyakorolna. De ennek a valószínűsége kiszámíthatatlan, ahogyan azt sem lehet megmondani, hogy végül segítenek-e rajtuk.

MN: Korábban Kínát is a kockázati tényezők közé sorolta, miért?

ZSV: Kínában gyorsan és jól reagáltak 2008-ra, óriási stimulust indítottak be, ezzel megakadályozták, hogy komoly gazdasági válság alakuljon ki az országban, sőt a világgazdasági válságot is mérsékelték vele. Nehéz átlátni a kínai rendszert, de úgy tűnik, hogy komoly túlkapacitások épültek ki és nagy hitelállományok gyűltek fel, ez pedig előbb-utóbb válsághoz szokott vezetni. A kínai vezetés nyilván tisztában van ezzel – ha elolvassuk Hszi Csin-ping akármelyik gazdaságról szóló beszédét, látszik, hogy nagyon komoly tudás van mögötte, össze sem lehet hasonlítani egy közép-európai politikuséval –, és úgy akarják kezelni, hogy ne legyen belőle nagy probléma. Ez azonban nem könnyű feladat. Kína potenciális veszélyforrás. Mivel az egyik legnagyobb gazdaság a világban, ha ott baj van, azt mindenhol meg fogják érezni.

MN: A Donald Trump által kirobbantott kereskedelmi háború és a szabadkereskedelmi megegyezések visszafejlesztése miatt visszaeshet-e a nemzetközi kereskedelem volumene?

ZSV: A globalizáció az elmúlt harminc évben a közepes és az alacsonyabb fejlettségű országokban jelentős béremelkedést okozott, leegyszerűsítve annak köszönhetően, hogy a fejlett országokból bizonyos munkákat kiszerveztek Kínába, Indiába vagy akár a mi régiónkba. Emiatt a fejlett országokban jelentős rétegnek csökkent vagy stagnált a bére – ez az egyik legfontosabb oka annak, hogy populista erők kerültek hatalomra több fejlett országban is. Erre logikus szavazói, politikai válasz, hogy akkor csökkentsük a globalizációt, és az elmúlt években valóban fordulni látszik a globalizáció trendje. Ám ha a fejlett országok elkezdik megvédeni a dolgozóikat, és nem engedik, hogy a bérük lejjebb menjen, az áremelkedést is okoz, azaz növelni fogja az inflációt. Azt látom, hogy vége annak a 20-30 éve tartó korszaknak, amit a globalizáció, a dezinfláció, az alacsony kamatok és a magas eszközárak jellemeztek. Lassú fordulat zajlik, csökken a globalizáció, emelkedik a kamatszint, egyre inkább teret nyer a populizmus, kevésbé függetlenek a jegybankok: ezeknek mind inflá­ció­növelő hatása van. A magasabb infláció még nem is feltétlenül baj, de ha tényleg megfordulnak ezek a folyamatok, akkor a feltörekvő országokban lévő munkavállalók helyzete romlik. Az a kérdés, hogy mennyire erősödik meg Európában a populizmus, és mikor mondják majd azt a németek, hogy ne Győrben vagy Kecskeméten szereljék össze az autókat, hanem ismét Stuttgartban.

MN: Erre mek­kora esélyt lát?

ZSV: Ha az Európai Unió válságba kerül, akkor megerősödhetnek annyira a populisták, hogy komoly ellenállás lesz tapasztalható. Míg Kelet-Közép-Európa jött fölfelé, és Csehország vagy Szlovénia már elég közel van a nyugati fejlettségi szinthez, addig a déli periféria jelentős jólétveszteséget szenvedett el, Olaszország tíz éve stagnál, Görögországban összeomlottak a fizetések. Kérdés, hogy a délen élők ezt meddig tűrik el, és mikor találnak támogatókat maguk mellé. Attól tartok, hogy ez meg fog történni, főleg, ha bekövetkezik egy újabb olasz válság, ami további életszínvonal-csökkenést okoz.

MN: Magyarország felkészült a várható visszaesésre?

ZSV: Magyarország – szemben sok feltörekvő országgal – a svájci­frank-hitelek magas aránya miatt kénytelen volt 2008 után drasztikusan leépíteni a hitelállományát, ez pozitívum. Emellett mindent összeadva a GDP 1 százalékát elérő tartalék van a költségvetésben, ami egy erős fellendülési időszakban elegendő kell, hogy legyen. Úgy látom, a kormányban értik, hogy van kockázat, valamennyire foglalkoznak is vele, és tény, hogy sokkal jobb helyzetben vagyunk, mint 2007–2008-ban. Ugyanakkor nem tartom elégségesnek a felkészülés mértékét sem monetáris, sem fiskális oldalról. A nagy világgazdasági válság óta a gazdaságpolitikusok szavakban igyekeznek követni a keynesi gazdaságpolitikát, aminek az a lényege, hogy amikor fellendülés van, akkor a költségvetés összehúzódik, amikor pedig baj van, akkor kitágul, azaz költ az állam, hogy segítse a gazdaságot. Az összehúzódás, a költségvetés visszavonulása azonban nem nagyon szokott a legtöbb helyen menni, nálunk sem. Ennek egyik rossz magyar példája, hogy az állam épp akkor köti le az építőipari kapacitások jelentős részét, amikor a magánszektor is vadul építkezne, vagy hogy év végén a költségvetésben keletkezett maradványokat azonnal szétosztják, ahelyett, hogy félretennék a pénzt, és esetleg majd akkor építkeznének, amikor a magánszektor nem tud. A jelenlegi helyzetben, többévi komoly fellendülés után a magyar költségvetésnek már egyensúlyban kellene lennie, hogy fel legyen készülve egy komolyabb problémára. Egy nagyobb válság esetén az adók visszaesése és a szociális kiadások hirtelen megugrása miatt a költségvetés hiánya könnyen automatikusan 3 százalék fölé menne, ami uniós tagországként korlátot jelent. Ha ez megtörténne, az államnak akarata ellenére vissza kellene fognia a költekezését, és megint oda jutnánk, hogy válságban szorítunk meg fiskálisan és monetárisan is, így mélyítjük, nem pedig enyhítjük a válságot. Monetáris oldalról sincs felkészülés, mert elmarad a kamatemelés, tehát nem azt látom, hogy igazán fel lennénk készülve a válságra – ami persze lehet, hogy csak két-három év múlva jön.

MN: Nemcsak nem emelt kamatot az MNB, de azt kommunikálják, hogy jó ideig nem is fognak.

ZSV: A jegybank elsődleges feladata az árszínvonal stabilitásának biztosítása. A Magyar Nemzeti Bank álláspontja az, hogy amíg komolyabb infláció nincs az országban, addig inkább az állam gazdaságpolitikáját támogatja. Azt gondolják, ha alacsonyan tartják a kamatokat, olcsóbb lesz az államadósság finanszírozása, és az olcsóbb hitelek miatt jobban pörög a gazdaság is. Ez elvileg így is van, ám ha ma emelne kamatot a jegybank, annak hatása csak 6–18 hónap múlva jelentkezne a gazdaságban, ugyanis a monetáris politikának ennyi az átfutási ideje. Nem akkor kell kamatot emelni, amikor már beindult az infláció, hanem amikor már látni azokat a folyamatokat, amelyek később inflációhoz vezethetnek, és lelassíthatják a gazdaságot. A magyar és a régió gazdaságai pedig szerintem már eléggé túlfűtöttek ahhoz, hogy lépni kelljen. A másik probléma, hogy hiába tartja alacsonyan a kamatszintet az MNB, a hosszú állampapírok kamatai ettől függetlenül megemelkedtek az elmúlt egy évben. A jegybanki kamat alacsonyan tartása önmagában nem garantálja az olcsó finanszírozást.

MN: Annak milyen hatása lehet, hogy úgy tűnik, az MNB a forint árfolyamát is elengedte?

ZSV: Amikor a magyar gazdaság ciklikusan rossz helyzetben volt, akkor el tudtam fogadni, hogy az exportösztönzés miatt inkább gyengítették a forintot. A jelenlegi helyzet azonban alapvetően más, hiszen Magyarországon magas a kapacitáskihasználtság, emelkednek a bérek, előbb-utóbb meg fog jelenni az infláció: ha a jegybank még a devizát is elengedi, akkor azzal nagyon gyorsan rá tud segíteni arra, hogy tényleg komoly infláció legyen. Ez alapvető makrogazdasági összefüggés. A jegybank feladata, hogy ilyen helyzetben a deviza stabilan tartásával, esetleg erősítésével visszafogja kicsit ezeket az inflatorikus tendenciákat. Ezt jelenti a forint vásárlóértékének a megőrzése.