Várhegyi Éva: Ekotrip

Növekedési humbug

Egotrip

A kisebb vállalatokat olcsó kölcsönökkel tápláló Növekedési Hitel Program sikerén felbuzdulva, a Magyar Nemzeti Bank most a méretesebb cégek támogatásával próbálja élénkíteni a magyar gazdaságot. Tudván, hogy újfent a jegybanki feladatkörén túlmutató területre tévedt, a nyáron meghirdetett Növekedési Kötvényprogram (NKP) zászlajára a monetáris politika hatékonysága és a tőkepiaci likviditás javításának jelszavát tűzte. A 300 milliárd forintos keretösszegből olyan cégek minimum egymilliárd forintos kötvénykibocsátását segíti, amelyek legalább B+ minősítést kaptak. Két hitelminősítő, a Scope Ratings GmbH és az Euler Hermes Rating GmbH vizsgálatának költségét az MNB állja. A jegybank a minősített vállalat által kibocsátott kötvények felét jegyezheti le, de későbbi vásárlásokkal 70 százalékig is felmehet a részesedése, maximum 20 milliárd forint erejéig.

Az MNB honlapján folyamatosan frissülő listára november végéig 25 cég és az általuk kibocsátandó kötvény minősítése került fel. (Az innen is letölthető hitelminősítői értékelések az indoklás mellett tartalmazzák a kibocsátás tervezett összegét, a már lezajlott kötvényaukciókon kialakult hozamokról pedig a Portfolio.hu tudósított.) Bár az eddig minősített vállalatoknak alig a fele köthető a kormányfő családi-baráti-üzleti köréhez, az együttesen kibocsátani tervezett 400 milliárd forintnyi kötvényérték nagyobbik része hozzájuk tartozik. Mészáros Lőrinc Opus Globalja, a Tiborcz Istvánnak átpasszolt Appeninn, a Mészáros-üzlettárs Jászai Gellért nagy jövő előtt álló 4iG-je, a szintén Mészáros-barát Szíjj László Duna Aszfaltja, Garancsi István Market Építője, Schmidt Mária családi vállalkozása, a BIF, a Bárány család Baromfi-Coopja, a Csányi-érdekeltség Pick Szeged és a Mol a maguk 20–30 milliárdos kibocsátásai­val 15–20 milliárd forintnyi jegybanki segítségre számíthatnak. Még a kormány kedvenc takarító cége, a Rogán Antalhoz köthető B+N Referencia is 10 milliárdos kibocsátást tervez, jóllehet minősítése éppen csak eléri a jegybanki támogatáshoz szükséges alsó határt. A hatalom belső köreihez nem tartozó vállalkozások zöme csupán pár milliárdos kötvénykibocsátást tervez; a kivétel 44 milliárddal, a Futó család tulajdonában álló ingatlanfejlesztő, a Cordia International.

De hát miért volna baj, hogy a magyar jegybank vállalati kötvénykibocsátások támogatásával kívánja élénkíteni a gazdaságot? Hiszen, saját állítása szerint, csupán az Európai Központi Bank eszközvásárlási programját követi.

Csakhogy az MNB jóval nagyobb kockázatot vállal, mint az EKB. Az utóbbi csak olyan értékpapírokat vásárolhat, amelyeknél annak valószínűsége, hogy már egy éven belül nem fizetővé válik a cég, legfeljebb 0,4 százalék (lásd az EKB/2016/16 és az EKB/2014/60 dokumentumokat), míg az MNB megkövetelte B+ besoroláshoz tízszer akkora (a Scope Ratings szerint 4,6 százalékos) egy éven belüli nem fizetési valószínűség tartozik. Az NKP-kötvények jellemzően tízéves futamideje alatt 100-ból már 28 esetben, vagyis az esetek bő negyedében (!) lehet arra számítani, hogy az előírt B+ hitelképességű kibocsátó nem tudja törleszteni a felvett kölcsönt. Az MNB által megbízott másik minősítő, az Euler Hermes is kimondottan a „gyenge hitelminőségű és növekvő bukási kockázatú” cégekre ad ilyen minősítést. Az EKB programjában elvárt, négy osztályzattal jobb, legalább BBB– besorolású cégeknél 100-ból csupán 8 esetben várható a bukás. Az ismert nagy nemzetközi hitelminősítőknél az MNB által megkövetelt B+ minősítés még a befektetésre nem ajánlott, spekulatív kötvények körébe tartozik; ezeket hívják junk bondnak, vagyis bóvli kötvényeknek. (Befektetésre ajánlott kötvénynek a legalább a BB–, a BB, a BB+, a BBB–, BBB stb.) besorolásúak számítanak.

A két program közötti eltérést a jegybank azzal indokolja, hogy az EKB által megvásárolt vállalati kötvények minősítése is többrészt vevő ország (például Németország, Hollandia) esetében elmarad az országbesorolástól. Valóban, Magyarország adósbesorolása csupán BBB, így ennél jobb minősítést nem lehet elvárni a hazai cégektől. Ám ez sem szépít azon a tényen, hogy a magyar jegybank előre tudottan vállal komoly kockázatot akkor, amikor kötvényprogramja révén kifejezetten gyenge hitelképességű, nagy bukási valószínűségű cégekeket segít kölcsönnel, egyenként akár tízmilliárdos nagyságrendben. A programban részt vevő cégek által kibocsátott kötvények többsége a BB minősítést kapta, ami a tízéves futamidő alatt 16–22 százalék közötti bedőlési valószínűséget feltételez. Az MNB így elég nagy valószínűséggel elveszíti a befektetett 300 milliárd forint hatodát-ötödét, úgy 50–60 milliárdot, és a program folytatásával további veszteségek várhatók.

 

*

A hitelezési kockázat magára vállalásával kamattámogatást is nyújt az MNB a kedvezményezett cégeknek. A kötvényprogramban részt vevő vállalatok ugyanis az MNB jegyzéseinek köszönhetően jóval olcsóbban finanszírozhatják magukat, mintha bankhitelt vennének föl. Az eddig lezajlott aukciókon – az állami Mol-kötvénytől eltekintve, amelynek 1,9 százalékos hozama megegyezik a 10 éves futamidejű államkötvényekével – 2,4–3,8 százalék közötti átlaghozamok alakultak ki. Az Opus Global vezetője például azzal számol, hogy a 28,6 milliárd forintos kibocsátásukkal „százmilliós nagyságrendben spórolhatnak kamatkiadást”, mondván, „a jelenleg kibocsátott kötvényeink hozamszintje 3 százalék alatti, míg egy átlagos hitel kamatszintje eléri a 4,5–5 százalékot is és ráadásul nem fix” (Portfolio.hu, 2019. október 28.). Az MNB tehát még a legjobbak közé tartozó, BBB– besorolású Opus Globalt is 1,5–2 százalékponttal olcsóbban hitelezi, mint a bankok, a gyengébb hitelképességű cégeknél pedig ennél is nagyobb az eltérés. A 300 milliárd forintos vásárlásával így legalább 5–6 milliárd forint ajándékot ad annak a pár tucat cégnek, amelyek többsége eleve az állam emlőin fejlődhetett akkorára, hogy bekerülhessen a programba. Meg olyanoknak, amelyek a jegybanki kötvényprogram segítségével nőhetnek nagyra. Mint a 4iG, amelynek kötvényei azért kaphattak a befektetésre már éppen ajánlott (BB–) besorolást, mert a hitelminősítő pozitívumként értékelte, hogy a csupán 4,4 milliárd forint saját tőkéjű vállalat 30 milliárd forintos kötvénykibocsátása a nálánál sokszorta nagyobb
T-Systems Hungary átvételét szolgálja, amivel „az egyesített cég a legnagyobb IT-szolgáltatóvá válik Magyarországon”.

Az MNB sajnálatos módon azt a hibát is megismétli, amelyet a legutóbbi válság előtt a kereskedelmi bankok jó része elkövetett, amikor számolatlanul öntötte pénzét az éppen prosperáló ingatlanbizniszbe, hogy azután, az ingatlanlufi kipukkadásakor, tetemes veszteségeket szenvedjen el. A jegybanki programban minősített vállalkozások jelentős hányada az ingatlanfejlesztés és az építőipar területén fejti ki fő tevékenységét, tervezett kötvénykibocsátásuk közelíti a 150 milliárd forintot. Közöttük van a B+ besorolású BIF, amelynek 20 milliárd forintnyi tervezett kötvénye is csupán BB– minősítést kapott, az MNB-hez köthető Eiffel-irodaház befektetésből kibújt SkyGreen Bulidings (B+, ill. BB besorolásokkal és 28,5 milliárdos kibocsátásra kalibrálva), valamint a Market Építő (BB–, BB, 20 milliárd) és a Duna Aszfalt (BB–, BB, 30 milliárd). A függetlennek tekinthető cégek körében a 44 milliárdnyi kötvényt már kibocsátó Cordia és a Wingholding működik az ingatlanüzletben.

A program – nevében is tükröződő – célja a vállalatok növekedésének elősegítése. Ám még az adott cég piaci terjeszkedését segítő felvásárlások sem hoznak feltétlenül növekedési többletet a magyar gazdaságnak, csupán a tulajdonviszonyokat rendezik át. A legtöbb esetben pedig nem is a tevékenység bővítése, hanem csupán a drágább bankhitelek kiváltása vagy a hitelállomány egy részének a hosszabb futamidejű kötvényekre való felcserélése a cél. Ez olvasható ki a jó minősítésű, bár erősen eladósodott Alteo Energiaszolgáltató beszámolójából, és a hitelképes Opus Global is részben a fennálló hiteleinek visszafizetésére kívánja használni a bankhitelnél olcsóbb forrást. A forrásbővítési szándék inkább a banki limitüket már kimerítő, gyenge hitelképességű cégekre jellemző. Ám még a BIF is megszerezte a szükséges minősítést, holott az állami MFB-től már egy évvel ezelőtt kapott 10 éves futamidejű, fix kamatozású, 20 milliárd forintos hitelkeretet, amelyet ingatlanfejlesztési és hitelkiváltási célra is felhasználhat. Végtére is, miért ne éljen minden jó lehetőséggel, ha megteheti?

A kötvényprogram eddigi menetét megismerve sem kaptunk választ arra a fontos kérdésre, hogy vajon ki vagy mi hatalmazta föl a magyar államháztartás részét képező, tehát végső soron az állampolgárok pénzét költő MNB-t arra, hogy – mondvacsinált ürüggyel – nagyobb rizikót vállaljon, mint az üzleti bankok. Utóbbiak nemcsak drágábban és jellemzően rövidebb időre adják kölcsön betéteseik pénzét a vállalatoknak, de fedezetet is megkövetelnek, amiből – ha nem üt be komolyabb válság – visszanyerhetik a hitel nagy részét akkor is, amikor az adós nem képes fizetni. A fedezetlen kötvényeknél azonban semmi sem védi a hitelezőt – és tízéves időtávon még a politikai megrendelések fennmaradására sem lehet mérget venni. Legalábbis remélhetően.

Neked ajánljuk