Fizet, nem fizet

Van-e élet a hitelminősítők után?

Publicisztika

A Moody's hitelminősítő több fokozattal, ahogy a hírügynökségek fogalmaztak, durván leminősítette Portugáliát arra hivatkozva, hogy az ország a következő két-három évben nem lesz képes a piacról megújítani esedékessé váló államadósságát. A lépést elemi erejű felháborodás fogadta - elsősorban politikusi körökben.

Manuel Barroso, az Európai Bizottság portugál elnöke európai hitelminősítő létrehozását sürgette. Ez önmagában nem tűnik indokoltnak, hiszen a három nagy, nemzetközileg aktív hitelminősítő közül a harmadik és egyben legkisebb, a Fitch francia tulajdonban van, s az e három szereplő által megítélt minősítések árnyalatnyi különbségek, illetve időbeli csúszások ellenére, a lényeget tekintve mindig ugyanabba az irányba mutatnak.

A kérdés tehát aligha a nemzeti hovatartozásról szól.

A felháborodás azonban, ha nem is feltétlenül indokolt, de érthető. Egyrészt senki sem szereti a bírálatot; másrészt, és ez a fontosabb, az adós jövőbeni kilátásainak kedvezőtlen minősítése könynyen önbeteljesítő jóslattá válhat - a leminősítés következtében megdrágul, illetve megnehezül az adós számára a hitelhez jutás, ez pedig tovább rontja a helyzetét, ami újabb leminősítést eredményez, és így kialakulhat egy lefelé menő spirál. Harmadrészt pedig a felháborodás azért is érthető, mert van egy nehezen vitatható erkölcsi mozzanata is: a legnagyobb hitelminősítők, a Moody's és a Standard and Poor's kifejezetten roszszul szerepeltek az amerikai jelzáloghitel-válságban. Olyan értékpapírokat jutalmaztak esetenként a legmagasabb - AAA - minősítéssel, amelyek aztán a válság hatására nemhogy kamatot nem fizettek, de névértékük jelentős részét is elvesztették.

Szamuráj puceráj

Nehéz jósolni, különösen a jövőt illetően - mondta Mark Twain, és ezt a bölcs gondolatot a hitelminősítők is bátran a homlokukra írhatnák. 'k sem tévedhetetlenek, bár éppen ez az, amit a piac szereplői elvárnának tőlük. E szereplők többsége ugyanis az értékpapírok vételére és eladására döntéseit - gyakran automatikusan - ezen szervezetek véleményére alapozza (erről lásd korábbi cikkünket: A törvényerejű nénik, Magyar Narancs, 2010. december 16.).

Tévedni azonban emberi dolog, bár korántsem mindegy, hogy mennyit és milyen gyakran tévedünk, és mi a tévedésünk oka. Mielőtt azonban erre az ingoványos talajra lépnénk, érdemes röviden foglalkozni e szervezeteknek a tőkepiacokon betöltött szerepével.

A hitelminősítő szervezetek létrejötte a XX. század egyik nagy sikertörténete. Ahogy a tőkepiac egyre nagyobbá vált, úgy jelent meg egyre több szereplő az adósságot megtestesítő értékpapírok kibocsátójaként. Egyre több pénztulajdonos - magánember és most már döntően a magánemberek megtakarításait összegyűjtő szervezetek (befektetési alapok, nyugdíjpénztárak) - adja-veszi ezeket az értékpapírokat a magasabb hozam reményében. Ezzel párhuzamosan az igény az információ iránt drámaian megnőtt. Egy-egy vételi és eladási döntésen emberek sokaságának jóléte múlik - viszont korántsem minden befektető engedheti meg magának vagy képes arra, hogy a tőle üzleti és földrajzi értelemben egyaránt távoli kibocsátók gazdasági-pénzügyi körülményeivel naprakészen tisztában legyen. Ezt az űrt a független hitelminősítők töltik be.

A függetlenség mind a kibocsátóktól, mind a befektetőktől életbevágóan fontos. Amikor például a japán tőkepiac a 80-as évek elején növekedésnek indult, két új hitelminősítőt hoztak létre, az egyiket a befektetési bankok, a másikat a kereskedelmi bankok "szponzorálásával". A piac ezt csendes fanyalgással fogadta; és az is tény, hogy a japán gazdaság és a tőkepiac súlyától függetlenül egyik japán hitelminősítő sem játszik lényeges szerepet a globális tőkepiacokon. Ez aligha lehet független a "szponzori" háttértől. Van e történetnek magyar vonatkozása is. A 80-as évek közepén az új hitelforrások után kutató MNB és az óriásira duzzadt fizetésimérleg-többletek kihelyezésével foglalkozó japán befektetési bankok egymásra találtak: közös érdekük volt, hogy az MNB megjelenhessen a japán nyilvános hosszú lejáratú tőkepiacon ún. szamurájkötvény-kibocsátással. Ehhez azonban befektetési minősítésre volt szükség. Az amerikai minősítőktől kizárt volt ennek a megszerzése, a japán minősítők egyike azonban az üzletben érdekelt japán bankok diszkrét támogatásával AA- (!) minősítést adott az MNB-nek és rajta keresztül az akkor már súlyos növekedési és eladósodási nehézségekkel küzdő magyar államnak.

A hitelminősítők piaci szerepét bátran hasonlíthatjuk a vállalati mérlegeket vizsgáló külső auditorokéhoz; ott is arról van szó, hogy az esetek többségében szükségképpen alulinformált befektető (részvényes) ezektől a független professzionális szervezetektől várja, hogy a vállalatról, amiben tulajdonos, megbízható információt szolgáltassanak. Ám ahogy a külső auditorok működése nem problémamentes (gondoljunk az Arthur Andersen elhíresült esetére az Enronnal), a hitelminősítőké sem az.

A www.DefaultRisk.com honlap nyilvántartása szerint a világ tőkepiacain ez idő szerint 74 hitelminősítő működik, ezek közül azonban csak három tekinthető globálisnak, a Moody's, a Standard and Poor's és a Fitch. Az első kettő amerikai; tevékenységük a múlt század elejéig nyúlik vissza. Tulajdonosi hátterük is impozáns; a Moody's egyik fő tulajdonosa Warren Buffet, a legendás amerikai befektető, a Standard and Poor's pedig a McGraw-Hill kiadói és médiacsoport birtokában van. A Fitch 1913-ban kezdte meg tevékenységét, s eredetileg szintén amerikai kézben volt, ám immáron egy francia befektetői csoporté.

Zsebből, igazán

A hitelminősítők valójában egyetlen egyszerű, de nem könynyen megválaszolható kérdést tesznek fel: mi a valószínűsége annak, hogy az adós lejáratkor - ami a közeli vagy távoli jövőben esedékes - képes (vagy hajlandó) adósságát törleszteni. Miután a nemfizetés oka maga a csőd, ezt a kérdést másképpen csődvalószínűségként fogalmazzák meg: mi a valószínűsége annak, hogy az adós a lejáratig hátralévő időben csődbe kerül?

A különböző betűkkel jelölt minősítések az erre a kérdésre adott választ jelentik. Egy egyéves kötelezettség AAA minősítése azt jelenti, hogy az ügyfél 99,95 százalékos valószínűséggel a lejárakor fizetőképes lesz. Másképpen fogalmazva: minden 10 ezer ilyen minősítéssel rendelkező ügyfélből 5 lesz lejáratkor vagy az előtt csődben. Minél nagyobb a csőd valószínűsége, annál magasabb árat kérnek a befektetők a kibocsátó papírjának megvásárlásáért a kockázatmentesnek tartott befektetések hozamához képest; ez az ún. kockázati felár.

A széles publicitást kapó állami adósságminősítések dacára a hitelminősítők tevékenysége túlnyomórészt nem az állami, hanem a vállalati adósságok minősítésére irányul, következésképpen üzleti bevételeik is döntően abból a szférából adódnak. Kis túlzással: az állami adósság minősítése olyasmi, mint a közvélemény-kutatóknak a pártpolitikai preferenciák mérése, nem annyira bevételt, mint inkább presztízst hoz.

A szokványos vállalati csődvalószínűség (a vállalati kötvények) megbecsülésében különösebb kritika nem érte az amerikai hitelminősítőket, a több évtizeden keresztül gyűjtött adatok és az azok alapján felépített modellek viszonylag megbízhatóan és pontosan működnek. Természetesen itt is voltak kirívó esetek: például a botrányos körülmények között csődbe ment Enron energetikai cég befektetési minősítését a Moody's gyakorlatilag a csőd bejelentéséig fenntartotta.

Más volt a helyzet az utóbbi egy-két évtized pénzügyi innovációi, elsősorban a jelzáloglevelekkel és komplex derivatívákkal fedezett értékpapírok kockázatosságának megbecsülésével. E téren a három nagy minősítő mindegyike súlyosan kudarcot vallott. Nem csak arról volt szó, hogy alábecsülték ezeknek az értékpapíroknak a kockázatosságát - ez azt is jelentette, hogy alábecsülték azon bankok és más pénzügyi vállalkozások csődvalószínűségét is, amelyek eszközei között jelentős számban és volumenben fordultak elő ezek az értékpapírok. A válság nagy amerikai és európai banki áldozatai - a Citi, a Lehman, az AIG, a Royal Bank of Scotland és a többi - egészen a válság kirobbanásáig befektetési minősítéssel rendelkeztek.

Ebben az értelemben a hitelminősítő intézetek kudarca egyik fontos előidézője volt a 2008- 2009-es válságnak. Az amerikai tőzsdefelügyelet, a SEC 2008-ban folytatott vizsgálata az ugrásszerűen megnövekedett volumen-, illetve tételszámban, a tranzakciók komplexitásában, az összeférhetetlenségben és a belső ellenőrzés gyengeségeiben jelölte meg a kudarchoz vezető okokat. A hitelminősítők tehát túlvállalták magukat, nem igazán értették a tranzakciók valódi kockázatosságát, és üzleti előnyök reményében szakmai engedményeket tettek - azaz magasabb minősítést adtak, mint amit az értékpapírok kockázatossága indokolt volna.

Korábban a tulajdonosi függetlenséget említettem, mint a szakmai színvonal zálogát. Ez természetesen igaz, ám hiába a tulajdonosi függetlenség a kibocsátóktól, ezek a hitelminősítők nem függetlenek a pénztől. Nyereségérdekelt vállalatokról van szó, amelyek profitja a kibocsátók megbízásaitól függ. Itt pedig versenyhelyzet van; és a válságot követő oknyomozó riportok feltárták, hogy a komplex értékpapírok kibocsátását szervező befektetési bankok kőkeményen megversenyeztették a hitelminősítőket, és annak adták a busás jutalékbevételekkel kecsegtető üzleteket, akivel "jobban lehetett együttműködni". Márpedig itt ezermilliárd dolláros volumenek utáni jutalékokról beszélünk. Az érdekkonfliktus nyilvánvaló; a hitelminősítők a befektetők érdekében minősítenek, ám a kibocsátótól vagy az annak nevében eljáró befektetési banktól kapják jutalékukat. Az első csoport abban érdekelt, hogy az értékpapírral kapcsolatos minden kockázatot megismerjen, és e kockázatok megjelenjenek a kibocsátási árban; a második abban érdekelt, hogy a lehető legjobb, legmagasabb áron adja el az értékpapírt.

Érdekes részletkérdés a kibocsátó által nem igényelt (és nem is megfizetett), ám a minősítő által ennek ellenére elvégzett és közzétett hitelminősítés, az ún unsolicited rating problémája. Az említett SEC-jelentés egyik ajánlása, hogy a piaci transzparencia növelése érdekében a minősítés során szerzett adatokat közzé kell tenni, hogy azok alapján más minősítők is elvégezhessék a saját minősítésüket. Ennek révén - vélelmezi a SEC - a fenti érdekkonfliktusok kiküszöbölhetők.

A "nem igényelt" minősítés régóta jelen van a piaci gyakorlatban; a hitelminősítők arra hivatkozva végeznek el ilyeneket, hogy ezzel közérdeket szolgálnak, t. i. a befektetői közösség érdekében információkat gyűjtenek és tesznek közzé jelentős piaci szereplőkről. Talán így van - de az sem kétséges, hogy a nem igényelt minősítés a nyomásgyakorlás eszköze is lehet az adott piaci szereplőre, hogy mégiscsak adjon megbízást a minősítésre (és fizessen érte). Nagy port vert fel a Moody's és a Hannover Re biztosító konfliktusa, amely - a biztosító verziója szerint - pontosan erről szólt.

*

A hitelminősítők tehát legutóbb Portugáliát (és Görögországot, Írországot, Spanyolországot és nem utolsósorban Magyarországot) minősítették le; sőt leminősítéssel fenyegetik az Egyesült Államokat is. De nem minősítik le Németországot, Ausztriát, a skandináv országokat, netán Szlovákiát vagy Csehországot. Számomra ezért egyértelműnek tűnik, hogy a hitelminősítőknek többnyire igazuk van. Még akkor is, ha esetenként tévednek; és ha néha az erkölcseikkel is baj van. A tévedés nem kiküszöbölhető, a helyes magatartás kikényszerítése pedig - amennyire ez lehetséges - az állami felügyeleti szerveknek és magának a hitelminősítő szakmának a feladata. Az érdekkonfliktus teljes feloldása vagy megszüntetése azonban a globális kapitalizmus más ellentmondásaihoz hasonlóan nem látszik lehetségesnek.

Neked ajánljuk