Fizet, nem fizet

Van-e élet a hitelminősítők után?

Publicisztika

A Moody's hitelminősítő több fokozattal, ahogy a hírügynökségek fogalmaztak, durván leminősítette Portugáliát arra hivatkozva, hogy az ország a következő két-három évben nem lesz képes a piacról megújítani esedékessé váló államadósságát. A lépést elemi erejű felháborodás fogadta - elsősorban politikusi körökben.

Manuel Barroso, az Európai Bizottság portugál elnöke európai hitelminősítő létrehozását sürgette. Ez önmagában nem tűnik indokoltnak, hiszen a három nagy, nemzetközileg aktív hitelminősítő közül a harmadik és egyben legkisebb, a Fitch francia tulajdonban van, s az e három szereplő által megítélt minősítések árnyalatnyi különbségek, illetve időbeli csúszások ellenére, a lényeget tekintve mindig ugyanabba az irányba mutatnak.

A kérdés tehát aligha a nemzeti hovatartozásról szól.

A felháborodás azonban, ha nem is feltétlenül indokolt, de érthető. Egyrészt senki sem szereti a bírálatot; másrészt, és ez a fontosabb, az adós jövőbeni kilátásainak kedvezőtlen minősítése könynyen önbeteljesítő jóslattá válhat - a leminősítés következtében megdrágul, illetve megnehezül az adós számára a hitelhez jutás, ez pedig tovább rontja a helyzetét, ami újabb leminősítést eredményez, és így kialakulhat egy lefelé menő spirál. Harmadrészt pedig a felháborodás azért is érthető, mert van egy nehezen vitatható erkölcsi mozzanata is: a legnagyobb hitelminősítők, a Moody's és a Standard and Poor's kifejezetten roszszul szerepeltek az amerikai jelzáloghitel-válságban. Olyan értékpapírokat jutalmaztak esetenként a legmagasabb - AAA - minősítéssel, amelyek aztán a válság hatására nemhogy kamatot nem fizettek, de névértékük jelentős részét is elvesztették.

Szamuráj puceráj

Nehéz jósolni, különösen a jövőt illetően - mondta Mark Twain, és ezt a bölcs gondolatot a hitelminősítők is bátran a homlokukra írhatnák. 'k sem tévedhetetlenek, bár éppen ez az, amit a piac szereplői elvárnának tőlük. E szereplők többsége ugyanis az értékpapírok vételére és eladására döntéseit - gyakran automatikusan - ezen szervezetek véleményére alapozza (erről lásd korábbi cikkünket: A törvényerejű nénik, Magyar Narancs, 2010. december 16.).

Tévedni azonban emberi dolog, bár korántsem mindegy, hogy mennyit és milyen gyakran tévedünk, és mi a tévedésünk oka. Mielőtt azonban erre az ingoványos talajra lépnénk, érdemes röviden foglalkozni e szervezeteknek a tőkepiacokon betöltött szerepével.

A hitelminősítő szervezetek létrejötte a XX. század egyik nagy sikertörténete. Ahogy a tőkepiac egyre nagyobbá vált, úgy jelent meg egyre több szereplő az adósságot megtestesítő értékpapírok kibocsátójaként. Egyre több pénztulajdonos - magánember és most már döntően a magánemberek megtakarításait összegyűjtő szervezetek (befektetési alapok, nyugdíjpénztárak) - adja-veszi ezeket az értékpapírokat a magasabb hozam reményében. Ezzel párhuzamosan az igény az információ iránt drámaian megnőtt. Egy-egy vételi és eladási döntésen emberek sokaságának jóléte múlik - viszont korántsem minden befektető engedheti meg magának vagy képes arra, hogy a tőle üzleti és földrajzi értelemben egyaránt távoli kibocsátók gazdasági-pénzügyi körülményeivel naprakészen tisztában legyen. Ezt az űrt a független hitelminősítők töltik be.

A függetlenség mind a kibocsátóktól, mind a befektetőktől életbevágóan fontos. Amikor például a japán tőkepiac a 80-as évek elején növekedésnek indult, két új hitelminősítőt hoztak létre, az egyiket a befektetési bankok, a másikat a kereskedelmi bankok "szponzorálásával". A piac ezt csendes fanyalgással fogadta; és az is tény, hogy a japán gazdaság és a tőkepiac súlyától függetlenül egyik japán hitelminősítő sem játszik lényeges szerepet a globális tőkepiacokon. Ez aligha lehet független a "szponzori" háttértől. Van e történetnek magyar vonatkozása is. A 80-as évek közepén az új hitelforrások után kutató MNB és az óriásira duzzadt fizetésimérleg-többletek kihelyezésével foglalkozó japán befektetési bankok egymásra találtak: közös érdekük volt, hogy az MNB megjelenhessen a japán nyilvános hosszú lejáratú tőkepiacon ún. szamurájkötvény-kibocsátással. Ehhez azonban befektetési minősítésre volt szükség. Az amerikai minősítőktől kizárt volt ennek a megszerzése, a japán minősítők egyike azonban az üzletben érdekelt japán bankok diszkrét támogatásával AA- (!) minősítést adott az MNB-nek és rajta keresztül az akkor már súlyos növekedési és eladósodási nehézségekkel küzdő magyar államnak.

A hitelminősítők piaci szerepét bátran hasonlíthatjuk a vállalati mérlegeket vizsgáló külső auditorokéhoz; ott is arról van szó, hogy az esetek többségében szükségképpen alulinformált befektető (részvényes) ezektől a független professzionális szervezetektől várja, hogy a vállalatról, amiben tulajdonos, megbízható információt szolgáltassanak. Ám ahogy a külső auditorok működése nem problémamentes (gondoljunk az Arthur Andersen elhíresült esetére az Enronnal), a hitelminősítőké sem az.

A www.DefaultRisk.com honlap nyilvántartása szerint a világ tőkepiacain ez idő szerint 74 hitelminősítő működik, ezek közül azonban csak három tekinthető globálisnak, a Moody's, a Standard and Poor's és a Fitch. Az első kettő amerikai; tevékenységük a múlt század elejéig nyúlik vissza. Tulajdonosi hátterük is impozáns; a Moody's egyik fő tulajdonosa Warren Buffet, a legendás amerikai befektető, a Standard and Poor's pedig a McGraw-Hill kiadói és médiacsoport birtokában van. A Fitch 1913-ban kezdte meg tevékenységét, s eredetileg szintén amerikai kézben volt, ám immáron egy francia befektetői csoporté.

Zsebből, igazán

A hitelminősítők valójában egyetlen egyszerű, de nem könynyen megválaszolható kérdést tesznek fel: mi a valószínűsége annak, hogy az adós lejáratkor - ami a közeli vagy távoli jövőben esedékes - képes (vagy hajlandó) adósságát törleszteni. Miután a nemfizetés oka maga a csőd, ezt a kérdést másképpen csődvalószínűségként fogalmazzák meg: mi a valószínűsége annak, hogy az adós a lejáratig hátralévő időben csődbe kerül?

A különböző betűkkel jelölt minősítések az erre a kérdésre adott választ jelentik. Egy egyéves kötelezettség AAA minősítése azt jelenti, hogy az ügyfél 99,95 százalékos valószínűséggel a lejárakor fizetőképes lesz. Másképpen fogalmazva: minden 10 ezer ilyen minősítéssel rendelkező ügyfélből 5 lesz lejáratkor vagy az előtt csődben. Minél nagyobb a csőd valószínűsége, annál magasabb árat kérnek a befektetők a kibocsátó papírjának megvásárlásáért a kockázatmentesnek tartott befektetések hozamához képest; ez az ún. kockázati felár.

A széles publicitást kapó állami adósságminősítések dacára a hitelminősítők tevékenysége túlnyomórészt nem az állami, hanem a vállalati adósságok minősítésére irányul, következésképpen üzleti bevételeik is döntően abból a szférából adódnak. Kis túlzással: az állami adósság minősítése olyasmi, mint a közvélemény-kutatóknak a pártpolitikai preferenciák mérése, nem annyira bevételt, mint inkább presztízst hoz.

A szokványos vállalati csődvalószínűség (a vállalati kötvények) megbecsülésében különösebb kritika nem érte az amerikai hitelminősítőket, a több évtizeden keresztül gyűjtött adatok és az azok alapján felépített modellek viszonylag megbízhatóan és pontosan működnek. Természetesen itt is voltak kirívó esetek: például a botrányos körülmények között csődbe ment Enron energetikai cég befektetési minősítését a Moody's gyakorlatilag a csőd bejelentéséig fenntartotta.

Más volt a helyzet az utóbbi egy-két évtized pénzügyi innovációi, elsősorban a jelzáloglevelekkel és komplex derivatívákkal fedezett értékpapírok kockázatosságának megbecsülésével. E téren a három nagy minősítő mindegyike súlyosan kudarcot vallott. Nem csak arról volt szó, hogy alábecsülték ezeknek az értékpapíroknak a kockázatosságát - ez azt is jelentette, hogy alábecsülték azon bankok és más pénzügyi vállalkozások csődvalószínűségét is, amelyek eszközei között jelentős számban és volumenben fordultak elő ezek az értékpapírok. A válság nagy amerikai és európai banki áldozatai - a Citi, a Lehman, az AIG, a Royal Bank of Scotland és a többi - egészen a válság kirobbanásáig befektetési minősítéssel rendelkeztek.

Ebben az értelemben a hitelminősítő intézetek kudarca egyik fontos előidézője volt a 2008- 2009-es válságnak. Az amerikai tőzsdefelügyelet, a SEC 2008-ban folytatott vizsgálata az ugrásszerűen megnövekedett volumen-, illetve tételszámban, a tranzakciók komplexitásában, az összeférhetetlenségben és a belső ellenőrzés gyengeségeiben jelölte meg a kudarchoz vezető okokat. A hitelminősítők tehát túlvállalták magukat, nem igazán értették a tranzakciók valódi kockázatosságát, és üzleti előnyök reményében szakmai engedményeket tettek - azaz magasabb minősítést adtak, mint amit az értékpapírok kockázatossága indokolt volna.

Korábban a tulajdonosi függetlenséget említettem, mint a szakmai színvonal zálogát. Ez természetesen igaz, ám hiába a tulajdonosi függetlenség a kibocsátóktól, ezek a hitelminősítők nem függetlenek a pénztől. Nyereségérdekelt vállalatokról van szó, amelyek profitja a kibocsátók megbízásaitól függ. Itt pedig versenyhelyzet van; és a válságot követő oknyomozó riportok feltárták, hogy a komplex értékpapírok kibocsátását szervező befektetési bankok kőkeményen megversenyeztették a hitelminősítőket, és annak adták a busás jutalékbevételekkel kecsegtető üzleteket, akivel "jobban lehetett együttműködni". Márpedig itt ezermilliárd dolláros volumenek utáni jutalékokról beszélünk. Az érdekkonfliktus nyilvánvaló; a hitelminősítők a befektetők érdekében minősítenek, ám a kibocsátótól vagy az annak nevében eljáró befektetési banktól kapják jutalékukat. Az első csoport abban érdekelt, hogy az értékpapírral kapcsolatos minden kockázatot megismerjen, és e kockázatok megjelenjenek a kibocsátási árban; a második abban érdekelt, hogy a lehető legjobb, legmagasabb áron adja el az értékpapírt.

Érdekes részletkérdés a kibocsátó által nem igényelt (és nem is megfizetett), ám a minősítő által ennek ellenére elvégzett és közzétett hitelminősítés, az ún unsolicited rating problémája. Az említett SEC-jelentés egyik ajánlása, hogy a piaci transzparencia növelése érdekében a minősítés során szerzett adatokat közzé kell tenni, hogy azok alapján más minősítők is elvégezhessék a saját minősítésüket. Ennek révén - vélelmezi a SEC - a fenti érdekkonfliktusok kiküszöbölhetők.

A "nem igényelt" minősítés régóta jelen van a piaci gyakorlatban; a hitelminősítők arra hivatkozva végeznek el ilyeneket, hogy ezzel közérdeket szolgálnak, t. i. a befektetői közösség érdekében információkat gyűjtenek és tesznek közzé jelentős piaci szereplőkről. Talán így van - de az sem kétséges, hogy a nem igényelt minősítés a nyomásgyakorlás eszköze is lehet az adott piaci szereplőre, hogy mégiscsak adjon megbízást a minősítésre (és fizessen érte). Nagy port vert fel a Moody's és a Hannover Re biztosító konfliktusa, amely - a biztosító verziója szerint - pontosan erről szólt.

*

A hitelminősítők tehát legutóbb Portugáliát (és Görögországot, Írországot, Spanyolországot és nem utolsósorban Magyarországot) minősítették le; sőt leminősítéssel fenyegetik az Egyesült Államokat is. De nem minősítik le Németországot, Ausztriát, a skandináv országokat, netán Szlovákiát vagy Csehországot. Számomra ezért egyértelműnek tűnik, hogy a hitelminősítőknek többnyire igazuk van. Még akkor is, ha esetenként tévednek; és ha néha az erkölcseikkel is baj van. A tévedés nem kiküszöbölhető, a helyes magatartás kikényszerítése pedig - amennyire ez lehetséges - az állami felügyeleti szerveknek és magának a hitelminősítő szakmának a feladata. Az érdekkonfliktus teljes feloldása vagy megszüntetése azonban a globális kapitalizmus más ellentmondásaihoz hasonlóan nem látszik lehetségesnek.

Figyelmébe ajánljuk

Gombaszezon

Michelle a magányos vidéki nénik eseménytelen, szomorú életét éli. Egyetlen barátnőjével jár gombászni, vagy viszi őt a börtönbe, meglátogatni annak fiát, Vincent-t.

Világító árnyak

A klasszikus balett alapdarabját annak leghíresebb koreográfiájában, az 1877-es Marius Petipa-féle változatában vitte színre Albert Mirzojan, Ludwig Minkus zenéjére.

Huszein imám mártíromsága

Az Izrael és Irán között lezajlott tizenkét napos háború újra rádöbbentette a régió népeit: új közel-keleti hatalmi rend van kialakulóban. Az egyre élesebben körvonalazódó kép azonban egyre többeket tölt el félelemmel.

„A lehetőségek léteznek”

Úgy tűnik, hogy az emberi történelem és politika soha nem fog megváltozni. Kőbalta, máglyán égő „eretnekek”, százéves háborúk, gulágok… Vagy­is mi sohasem fogunk megváltozni. Reménytelen.

Taxival Auschwitzba

Idén áprilistól a francia közszolgálati televízió közel kilenc­órányi dokumentumfilm-folyamban mutatta be azt a három történelmi pert, amelyek során 1987 és 1998 között a náci kollaboráns Vichy-rezsim egykori kiszolgálóinak kellett számot adniuk bűneikről. A három film mindegyike más-más oldalról mutatja be a megszállás időszakát. A YouTube-on is hozzáférhető harmadiknak van talán a leginkább megszívlelendő tanulsága.

Lábujjhegyen

A hízelgéseknek, a geopolitikai realitásoknak és a szerencsének köszönhetően jól zárult a hágai NATO-csúcs. Azonban az, hogy a tagállamok vezetői jól tudják kezelni az Egyesült Államok elnökének egóját, nem a transzatlanti kapcsolatok legszilárdabb alapja.

Milliókat érő repedések

Évekig kell még nézniük a tátongó repedéseket és leváló csempéket azoknak a lakóknak, akik 2016-ban költöztek egy budafoki új építésű társasházba. A problémák hamar felszínre kerültek, most pedig a tulaj­donosok perben állnak a beruházóval.

Egyenlőbbek

Nyilvánosan megrótta Szeged polgármestere azokat a képviselőket – köztük saját szövetségének tagjait –, akik nem szavazták meg, hogy a júliustól érvényes fizetésemelésük inkább a szociális alapba kerüljön. E képviselők viszont azt szerették volna, hogy a polgármester és az alpolgármesterek bérnövekménye is közcélra menjen.

Pillanatnyi nehézségek

Gyors viták, vetélkedő erős emberek, ügynöközés és fele-fele arányban megosztott tagság: megpróbáltuk összerakni a szép reményekkel indult, de a 2026-os választáson a távolmaradás mellett döntő liberális párt történetét.