De mi köze van a kormányzatnak egy piaci tranzakcióhoz, egy olyan céghez, amelynek nemrégiben az utolsó kicsi állami részvénypakettjét is eladták? Mi a baj a BorsodChemmel?
H
A kormány élénk érdeklődése a BC iránt nem meglepő. Az elmúlt közel három évben megszokhattuk, hogy a Bölcsek Tanácsa mindent központosít, mindenről rendelkezik, mindenbe beleszól. Nemcsak a közpénzek felhasználásáról és az állami tulajdonról dönt, nemcsak ott állapít meg szerződési feltételeket, ahol még él a hatósági árszabályozás, hanem könnyű szívvel túllép illemszabályokon, európai normákon, sőt hatályos törvényeken is. A példák sorolhatók, az autópálya-építéstől az Országimázs Központon keresztül a Mol vegzálásáig az elvileg szabad áras benzin miatt.
A módszer egyszerű. Ahol nem lehet rendeletekkel rendet vágni, jó embereinknek személyesen, a verseny látszatát is mellőzve kiosztani a jutalmat, ott ráküldjük a békétlenkedőkre az ellenőröket: az adóhivatalt, a versenyhivatalt, a nemzetbiztonsági szolgálatot, a szoftverrendőrséget, a nyomozó hatóságot, az egyre jobban összevont - mert így jobban kézben tartható - felügyeleteket. Reszkessetek, egerek!
Evvel nemcsak az a baj, hogy az egerek (mi) tényleg reszketünk, hanem hogy ezek a valóban fontos, elvileg mindannyiunk biztonságára vigyázó, a törvények betartásán őrködő intézmények elvesztik a hitelüket. Ha ugyanis az állammal szemben hagyományosan - és okkal - gyanakvó állampolgár most is feltételezi, és talán most sem alaptalanul, hogy a "közszolgálatok" nem egyenlő mércével mérnek, és a törvény csak ürügy a kormány akaratának végrehajtásához, akkor a bizalom megrendül.
És nemcsak a magyar állampolgárok bizalma, hanem a befektetőké, köztük a külföldieké is. A kormány magatartása nem egyetlen, de fontos oka volt a tőzsde tavalyi hanyatlásának. S noha a Bölcsek mindig a fogyasztók vagy a kisbefektetők érdekeinek oltalmazására, esetleg a magyar gazdaság stratégiai hídfőinek védelmére hivatkoznak (lásd a gázár vagy éppen a BC ügyét), a következmény nemcsak a bizalom, hanem a vagyon elolvadása. A csökkenő árfolyamokkal veszítenek a tőzsdei cégek kis- és nagytulajdonosai, továbbá könnyen megvehetővé válnak a vállalatok.
A lefelé menő spirál beindul. Most már a magyar vállalatokat magukat (meg az ő vezetőiket) kell megvédeni, újabb kormányzati beavatkozásokkal, ami tovább gyengíti a törvényességbe vetett bizalmat, a cégeket, a tőzsdét és így tovább.
Mindennek ellenére azt mondhatjuk, hogy a kormány élénk érdeklődése a BC iránt meglepő. Az ügy ugyanis nem egyedülálló, a Bölcsek másutt mégsem mutattak ilyen aktivitást.
H
A tulajdonosi szerkezet Magyarországon kirívóan koncentrált, a cégek nagy részét egy többségi tulajdonos uralja. Mindig is kevés volt a tőzsdén jegyzett, domináns tulajdonos nélküli cég. A mostani "ügyben" érintett három vállalat, a Mol, a TVK és a BC történetesen ebbe a kicsi csoportba tartozott, amely azonban az elmúlt években tovább szűkült. Nemrégiben a Kékkútit, a Bizományi Áruházat, a Cofinecet, a Humán Rt.-t vonták ki a tőzsdéről azért, mert megvette őket egy nagybefektető. Az enyhébb változatban az érintett cégek a parketten maradtak, de megjelent részvényeseik között egy domináns tulajdonos: a Pick szalámigyárban az Arago, a Graboplastban a Wallis Holding, a TVK-ban először a Croesus, majd a Mol. Ennek a sornak a folytatása a BorsodChem-Milford- (CIB, Szibur, Gazprom) tranzakció.
Az osztott tulajdon nem önérték, de az angolszász országokban a nagyvállalatoknál ez a szokás. Európában, különösen Németországban viszont nem, bár az arányok ott sem ennyire szélsőségesek.
Az lenne tehát a baj, hogy távolodunk Európától?
Az unió bürokratái sok mindent előírnak, de a kívánatos tulajdonosi szerkezetet (még) szerencsére nem. A kormányzat sem állította soha, hogy elvileg és általánosságban jobban szeretné a domináns tulajdonos nélküli cégeket. (Bár rossz nyelvek szerint ezekkel könnyebb alkudozni, mint az erős nagybefektetőkkel. Talán ezért is hallottunk mostanában sokkal többet a gázárakról, mint az amúgy is magas telefontarifák további felsrófolásáról: inkább kukoricáznak a Mollal, mint a Deutsche Telekommal.)
H
A részvények összpontosulása két csoport érdekeit sértheti: a cégvezetőkét és a többi, kisebb befektetőét. Hiszen a menedzsmentnek a szétszórt tulajdon adja a legnagyobb szabadságot - szól az általános vélekedés, amit a kilencvenes évek magyar vállalatvezetői is osztottak. Ezért törekedett mindenki, aki csak tehette - a lerobbant vállalatok között nem voltak sokan - a tőzsdei privatizációra. És ezért próbálták az alapszabályokban körülbástyázni pozícióikat. Senki sem vehet a cégben tíz százaléknál több részesedést, vagy ha mégis, akkor se lesz nagyobb szavazati joga - kötötték ki szinte mindenütt. Ha ugyanis valakinek van 20-25 százaléka, miközben a többiek egyenként ennek csak töredékét birtokolják, akkor ez a befektető befolyásolni akarja a vállalat stratégiáját, be akarja ültetni képviselőit az igazgatóságokba és felügyelőbizottságokba, megnyirbálhatja a menedzsment döntési jogait és juttatásait, sőt leválthatja a vezérigazgatót.
A vállalatvezetők védekezésében egy ideig természetes partner a többi kistulajdonos. Hátha a domináns befektető rossz irányba viszi a céget, vagy a maga javára használja pozícióját. Ha nemcsak részvényes, hanem vevő vagy szállító is, akkor az árak saját magának kedvező megszabásával megfosztja az érintett cég tulajdonosait az osztaléktól és az árfolyamnyereségtől is. Így veszíthetnek a TVK-befektetők azon, hogy a legnagyobb szállító, a Mol főrészvényes lett, vagy a BC-részvények kistulajdonosai, ha az alapanyagot ezután a Gazprom-érdekeltségektől kell venniük.
Az ilyen károk enyhítésére találták ki a kisebbségvédelmi szabályokat, többek között azt a paragrafust, hogy ha egy tőzsdei cégben valaki eléri az egyharmados arányt, akkor nyilvános ajánlatot kell tennie a többi részvény megvételére. (Ezért látjuk a Mol-TVK-ügyben is ezt a furcsa számot: 32,9 százalék.) A törvény betartatása nem a kormány, hanem az értékpapír-felügyelet dolga. Neki van joga tájékozódni a tulajdonosok kilétéről, részesedésük nagyságáról, és kétségek esetén vizsgálatot indíthat.
A befektetők ugyanis sokszor ravaszkodnak. Már 25-30 százalékkal is ők a legnagyobb tulajdonosok, nem akarnak feleslegesen még pár száz milliót elkölteni forintban vagy dollárban új szerzeményükre. Máskor formálisan megosztják a tulajdont, több cég képében jelennek meg, de együtt szavaznak. Ezért a felügyelet jogosan vizsgálja, hogy kik állnak a Milford Holding mögött, vagy van-e összefonódás közte, valamint a BC-ben és a TVK-ban is vele fellépő CE Oil and Gas és a Vienna Capital Partners, esetleg az Általános Értékforgalmi Bank vagy a moszkvai MDM Bank között. Ha a válasz igen, akkor sem lehet a vevőt kiseprűzni. A legrosszabb, ami történhet vele BorsodChem-ügyben, hogy még egy kis pénzt be kell tennie az üzletbe, felajánlva a kistulajdonosoknak pakettjeik megvételét.
Mindez rendben van. Csak azt nem érti a naiv elemző, hogy miért nem teszi meg ugyanezt fél éve a felügyelet a TVK esetében, ahol a Molnak egyedül megvan az ominózus 32,9 százaléka, a Külkereskedelmi Bank nem titkoltan az olajipar szövetségeseként lépett be az üzletbe, s a két másik pénzintézet, a CIB és az OTP is bevallottan inkább a Mol, mint a Milford pártján áll. És miért perli a CIB-et a BorsodChemben nyíltan vállalt közvetítő-finanszírozó szerepéért? Lehet, hogy igaz a pletyka a felügyelet vezetője és korábbi munkahelye, a CIB Bank közötti feszült viszonyról és az ebből adódó elfogultságról? A (p)ártatlanság vélelmét ettől függetlenül két szempont is gyengíti: a vállalatvezetők és a vevők kiléte.
H
A TVK és a BC kezelése közötti szembeszökő különbséget a felügyelet így magyarázza: "Tiszaújvárosból nem kaptunk bejelentést, csak Kazincbarcikáról." Ettől persze még indíthatnának vizsgálatot. De akkor is érdekes kérdés, hogy miért nem védekezett a TVK. Részben azért, mert e cég vezetése hagyományosan gyenge, belső harcok által szabdalt (egyes vélemények szerint poltikafüggő). Már 1990 és 1995 között, az állami tulajdon idején háromszor cserélődött a cég vezetőgárdája, most négy hónap alatt sikerült reprodukálni ezt az eredményt. Ezzel szemben a BorsodChemnek a kilencvenes évek óta ugyanaz a vezérigazgatója, aki valóban sokat tett a cégért. Hathatósan képviseli a vállalat érdekeit, ha kell, kormányzati segítségért folyamodik.
De akkor kit is véd a kormány vagy a felügyelet? Lehet, hogy a régi jó mintákat követve egyszerűen a menedzsment nyomásának enged, amikor látszólag a közérdek, a kisemberek, a törvények érvényesítése érdekében lép fel?
H
Még nyomósabb érv lehet a vevő kiléte. Arról lenne szó, hogy a kormány nem szereti a külföldi tőkét?
Noha a retorikából és a gesztusokból sokszor kiolvashattunk ilyesmit, az Orbán-kabinet végül is reálpolitikusnak bizonyult. Időről időre korrigálta az elkövetett durva hibákat, és elődjének szidalmazásával párhuzamosan ("kiárusították az országot!", "idegen kézre juttatták a nemzet stratégiai cégeit!") maga is adogatott el külföldieknek jó magyar vállalatokat sok tíz milliárd forintért a tőzsdén (Matáv, Tiszai Áramszolgáltató, a BorsodChem kisebbségi pakettjei) vagy szakmai befektetőnek (Kereskedelmi és Hitelbank). És az sem rajta múlott, hogy a Malév ma is a nemzeti vagyont gyarapítja, és a nemzeti jövedelmet apasztja.
H
Nem az a baj tehát, hogy egy tőzsdei cégben nagybefektetők jelennek meg, nem is önmagában a külföldiekkel van baj. Kizárásos alapon oda jutottunk, hogy a befektető nemzetisége okozhatta a galibát: az oroszokat akarják kizárni.
Félünk az orosz nagytőkétől. Noha ma már világos, hogy a régi KGST-kereskedelmen nem mindig vesztettünk, hanem sokat nyertünk is, az aggodalom pusztán gazdasági szempontból sem alaptalan. A nagy keleti hatalom labilis, törvények és intézmények helyett korrupció, maffia, zűrzavar uralkodik. Különösen tartani lehet az olyan "állam az államban" óriásvállalatoktól, mint a Gazprom, amely szétbogozhatatlanul összefonódik az orosz kormánnyal.
Csakhogy a kiszámíthatatlanság, vagy ha úgy tetszik, a kiszolgáltatottság most is erős. A gáz- és olajcsapok ugyanott vannak, mint húsz évvel ezelőtt. Ehhez képest egy vegyipari vállalat tulajdonjoga nem oszt, nem szoroz.
Ráadásul valószínű, hogy a BorsodChem-ügy csak az első fecske. Az uniós csatlakozás közeledte vonzóbbá teszi a magyar (cseh, lengyel) vállalatokat, miközben a kormány hathatós közreműködésével meggyengült budapesti tőzsde alacsony árfolyamai különösen csábítók. A kormány nem állíthat minden pofon mellé közlekedési rendőrt, különösen, ha a pofonokat ő maga osztogatja. Pellengérre állítani a Molt, kivenni a zsebéből százmilliárdot könnyű - majd a segítségére sietni egy felemás áremeléssel, amikor a cég befektetési tervei emiatt gellert kapnak, sőt őt magát is elkezdi felvásárolni a konkurencia - nem biztos, hogy hatékony és eredményes megoldás. (Szerintem egyébként az olajipar is eltaktikázta magát: egyszerre terjeszkedett külföldön - hasonló eredménnyel, mint itt a Gazprom -, amit Magyarországon mindenki ovációval fogadott, és ugyanakkor akarta felépíteni a vegyipari vertikumot, vagy kényszerült gyors lépésekre, üres zsebbel.)
De tulajdonképpen mindegy, hogy paranoia vagy jogos aggodalom irányítja a kormány lépéseit ebben az ügyben. Ha tetszik, ha nem, a kormány befolyását a törvények, a piac szabályai korlátozzák. Az állami tulajdonból kiszabadult magyar vállalatokat azok veszik meg, akiknek van elég pénzük. Persze a szabályok mindenkire egyformán érvényesek, betartásukat ellenőrizni kell. De sem a nemzeti büszkeség, sem az előítélet nem számít: földrajz vagy történelem alapján nem lehet diszkriminálni.
-------
* Az eset pedig a következő. A BorsodChem (BC) részvényeinek közel 25 százalékára vételi opciót szerzett a Gazprom Szibur nevű leányvállalata. Az eset, mely a magyar vegyipar három nagyvállalatát is érinti, évekkel ezelőtt kezdődött, és több lépésben zajlott. A Magyar Olajipari Rt.-t (Mol), a tiszaújvárosi Tiszai Vegyi Kombinátot (TVK) és a kazincbarcikai BC-t hagyományosan szoros kapcsolatok fűzik össze. A két előbbi évente több tíz milliárdért ad és vesz egymástól, miközben beszállítói is a kazincbarcikai cégnek. Eddig mindhárom tőzsdén jegyzett társaság meghatározó szakmai tulajdonos nélkül működött, a szakzsargon szerint osztott tulajdonban volt.
Először 1998 tavaszán a TVK-ban jelent meg 25 százalékkal a Croesus csoport, amely a cég stratégiáját is befolyásolni akarta. A piacainak szűkülésétől tartó Mol másfél év múlva megvette a tőzsdén a részvények ötödét - kicsit többet, mint amennyit 1996-ban megszerezhetett volna. 1993-ban ugyanis a tulajdonosi jogokat gyakorló Állami Vagyonkezelő Rt. közreműködésével - egy többmilliárdos lízingdíj átvállalása fejében - az olajipari társaság opciót kapott a TVK 16 százalékára.
Mire a Mol rászánta magát a régen halogatott lépésre - talán azért, mert meghatározó befolyást hozó további terjeszkedést is fontolgatott -, mások is szemet vetettek a szállítási láncok és csővezetékek középpontjában álló TVK-ra. Most a kisebb hal akarta bekapni a nagyot. A fele akkora BC 2000 nyarán majdnem 30 százalékos részvénypakettet vett meg a Croesustól és más befektetési alapoktól. A két nagytulajdonos egymást méregette néhány hónapig, amíg a hangzatos nevű Milford Hol- ding el nem kezdte venni a piacon a BC és a TVK részvényeit. Hamarosan világos lett, hogy az ír bejegyzésű cég Gazprom-érdekeltség, Kazincbarcikán közel 25 százalékkal meghatározó tulajdonos, és feltűnően vele együtt szavaz két kisebb osztrák illetőségű befektető is. Ekkor jött az első kiegyezés. "Meg kell védeni a TVK-t!" jelszóval a BorsodChem eladott egy hétszázalékos pakettet a Molnak, amely így az időközi vásárlásokkal együtt már 32,9 százalékos tulajdonos lett Tiszaújvárosban. Ugyanakkor 7,9 százalékot vett a Magyar Külkereskedelmi Bank, és erre meg a BC magánál tartott 15 százalékos csomagjára későbbi vételi lehetőséget kapott az olajipar. A BC-ben már nagytulajdonos oroszok, akik voltaképpen a TVK-ra pályáztak, hónapokig eredménytelenül tiltakoztak és fenyegették a vállalat vezetőit. Majd 2001 januárjában jött a második kiegyezés. A gyanúsnak látszó Milford eladta részesedését a CIB Banknak, opcióval a szalonképes szakmai befektető Szibur javára, és az új részvényesek - bár új elnököt neveztek ki - meghagyták székében a BC vezérigazgatóját. Cserében a felek "elfelejtették" a Mol 15 százalékos opcióját a TVK-részvényekre.
A BC tehát nem a legnagyobb, de jelentős tulajdonos maradt a TVK-ban, melynek többi részvényein két nagy csoport osztozik. A Molnak három magyar kereskedelmi bankkal együtt 48 százaléka van, a Milfordnak és "társainak" közel 23 százaléka. A BC-ben viszont az orosz és "kapcsolódó" szavazati arány több mint 50 százalék.
A szerző közgazdász, a Pénzügykutató Rt. munkatársa.
