Lezárult a jegybank intervenciója, visszaállt a régi rend a pénzpiacon - közölte Járai Zsigmond, a Magyar Nemzeti Bank elnöke két héttel ezelőtt. A január közepén az országba áramlott 5,3 milliárd euró 80 százaléka elhagyta az országot, a spekulánsok 240 millió euró veszteséget könyvelhettek el, az MNB pedig 42 milliárd forintos nyereséggel zárta a játszmát. A bank vezetői szerint a magyar gazdaságot nem érte kár, a jegybank hitelessége nem csorbult - a gazdaság egyes szereplői ezt azonban nem egészen így látják. Az alábbiakban elemzők és az illetékes jegybanki vezetők segítségével próbáljuk meg rekonstruálni a januári eseményeket.Akormány és az MNB 2002 nyarán az EU-előcsatlakozási tervben rögzítette a gazdaságpolitika céljait, többek között a 2003-ra tervezett inflációt. Ezt az előzetes 3,5 +/-1 százalékról a sáv felső szélére, 4,5 százalékra módosították. Idővel, különösen a kormányzati ígéretek (az ún. száznapos program) teljesítése után azonban nyilvánvaló lett: a Pénzügyminisztérium nem tudja tartani a maga elé tűzött inflációs politikát. "A bérkiáramlás nem mérséklődött, a 2002-es évre bejelentették a 900 milliárd forintot meghaladó államháztartási hiányt, a kőolaj ára pedig emelkedett - emlékezik vissza a novemberi állapotra Riecke Werner, az MNB alelnöke -, így a piac is látta, hogy veszélybe kerülhet a 4,5 százalékos infláció tartása." A jegybank ezért a magas kamatot és az erős forintot preferálta.
A magas kamatnak az EU-csatlakozásra bazírozó külföldi befektetők is örültek. A koppenhágai EU-csúcs és az ír népszavazás után még nagyobb lendülettel áramlottak Magyarországra a hosszú távú befektetések, a forint pedig tovább erősödött, amin a decemberi kétszeri fél százalékos kamatcsökkentés sem változtatott érdemben.
Januári történelem
Az új év első napjaiban változatlanul szárnyalt a forint. Az MNB látszólag teljesen elégedett volt a helyzettel; Járai Zsigmondnak egy január 14-i, bécsi nyilatkozatát a piac úgy értelmezte, hogy nem lesz kamatvágás. A forint ekkor már megközelítette az intervenciós sáv erős szélét; és ha a forint/euró árfolyama eléri a 234,69-es szintet, akkor az MNB-nek eurót kell vásárolnia, hogy gyengítse a hazai valutát. Aznap délutánra, a hivatalos kereskedési idő után ki is csúszott a forint a sávból: elemzői információk szerint 232-es árfolyamon is vettek akkor forintot. A piac egyértelműen azt várta, hogy az MNB lép erre valamit: akik forintot vettek, azok az intervenciós sáv elengedésére számítottak (ami tovább erősítette volna a nemzeti valutát, vagyis néhány nap múlva még több eurót vásárolhattak volna forintjaikból az erre spekulálók).
De az MNB nem a várakozások szerint döntött. Január 15-én folytatta az intervenciót. Az addigi tapasztalatok alapján 200 millió euró felajánlásánál többre nem lehetett számítani; ehhez képest a jegybank már első nap több mint 1 milliárd eurót volt kénytelen vásárolni. (Lásd erről a Támadás az erős szélen, illetve a Játék a tűzzel című írásainkat, Magyar Narancs, 2003. január 23.)
Felmerül a kérdés: mindez kalkulálható volt-e? A jegybanki alelnökök és több elemző egybehangzó véleménye szerint: nem. A spekuláció megdöbbentő méreteket öltött és túlzottan irracionális indítékai voltak. Ennek ellenére nyugodtan és higgadtan ültek le a Monetáris Tanács tagjai 15-én délután, hogy tárgyaljanak a helyzetről. "Egyértelmű volt, hogy mit kell tenni, nem voltak nagy vitáink. Ismerve a bankok pozícióit, számítani lehetett arra, hogy kialakulhat egy kisebb intervenció. A január 15-i beáramlásról azt gondolom, hogy benne volt a pakliban" - állítja Riecke Werner.
Az MNB január 15-én egy jelzés- értékű 1 százalékos kamatcsökkentéssel válaszolt a spekulációs tőke lépésére. Annak ellenére, hogy mind Járai, mind László Csaba pénzügyminiszter közölte: nem engedik el a sávot, a spekulánsok nem nyugodtak bele a helyzetbe.
Járai Zsigmond másnap reggel 9 órára sajtótájékoztatót hívott össze: a piacon a hírre az a pletyka terjedt el, hogy a bankelnök bejelenti a sáveltolást. A kereskedés megkezdése után nem sokkal újabb 3,5-4 milliárd eurót kínáltak az MNB-nek - ami azt jelentette, hogy drasztikusabb lépésekre van szükség. Járai egyeztetett a pénzügyminiszterrel, majd a Monetáris Tanács délelőtti ülésén megszületett az erőt és elszántságot demonstráló határozatcsomag: további 1 százalékkal csökkentették a jegybanki alapkamatot, kitárták az egynapos jegybankbetét kamatfolyosóját (magyarán zöld jelzést adtak a betéti kamat 3,5 százalékos szintre esésének), valamint felfüggesztették a kéthetes jegybanki betét korlátlan rendelkezésre állását.
A döntést a kereskedési idő után (16 óra) hozta nyilvánosságra az MNB. A csomag meglepte a piacot, bár egy banki elemző szerint a piac már azt megelőzően is sejtett valamit: ezt mutatta a forint drasztikus gyengülése.
Nyílt kártyák
Január 17-én változott a helyzet. Dölle Ákos, a Postabank treasury-vezetője úgy emlékezik, hogy "nem voltak túl boldogok a kollégák abban a pillanatban". A spekulációs nyomás megállt, az MNB diadalittas közleményekben tudatta a nagyérdeművel, hogy nyert, míg a spekulánsok vesztettek. A bankok a szituációt mégis inkább a "lövés utáni csendhez" hasonlították: a 16-i intézkedések ugyanis nemcsak a spekulatív forintok, hanem a kereskedelmi banki pénzek elhelyezése előtt is elzárták az utat. Pontosabban: 3,5 százalékos kamaton egynapos betétben lehetett elhelyezni a korábbi 8,5 százalékos kamatozás helyett, a kéthetes jegybanki betét pedig egyelőre szóba sem jöhetett. A döntés így ténylegesen 5 százalékos kamatcsökkenést hozott: ez komoly bevételkiesés volt a kereskedelmi bankoknak, amelyeknek "át kellett árazni" a lakossági és vállalati betéteket és hiteleket. (Ami két ok miatt is kellemetlen volt: egyrészt egy kereskedelmi bank nem szívesen tesz olyat, ami kiváltja a betétesek elégedetlenségét; másrészt az "átárazást" a jegybanki intézkedésekhez képest csak fáziskéséssel lehetett érvényesíteni, a betétek és a hitelek fordulónapjain.)
Dölle Ákos úgy látja: "A jegybank megpróbálta rábízni a piacra a pénzpiacon rekedt 1000 milliárd forint kezelését. A piac azonban ezt nem tudta teljesíteni, drasztikusan estek a bankközi kamatok." A nagyságrendek összehasonlíthatósága kedvéért: a kereskedelmi bankok likvid eszközállománya 2000 milliárd, az éves központi költségvetés 8000 milliárd, az éves GDP 16 000 milliárd forint körül mozog - tette hozzá a banki elemző.
Az MNB megspórolta tehát a pénztömeg elhelyezésének a kamatköltségét. Auth Henrik MNB-alelnök szerint a központi bank több 10 milliárd forintot nyert az ügyön, ami a következő évek költségvetési befizetéseiben jelenik meg.
A kereskedelmi bankok helyzete azért korántsem ilyen sanyarú; mindegyik jegybanki vezető kiemelte, hogy több ponton is nyerhettek a pénzintézetek, és ezt az állítást több elemző is megerősítette. A szigorú rendelkezéseket körülbelül egy hónapig tartották fenn, ezt követően minden bank igyekezett visszaállítani termékei kedvezőbb kamatozását, nehogy csökkenjen az amúgy is túl alacsony megtakarítási kedv. Februárban és márciusban egyre többen kerestek befektetési lehetőségeket a bankoknál, illetve megugrott a fedezeti termékek kereslete is.
És voltak treasuryk, amelyek szép összegekhez jutottak valutaeladásaik révén a forint gyengülése után. Olyan bankról viszont senki sem tudott, amelyik a spekulánsokéhoz hasonló számítások miatt vesztett volna a januári eseményeken. Egy elemző szerint a jegybanki rendelkezések egy hónapja "nehéz, de szakmai vitákkal teli, izgalmas hetekből" állt.
Számítási hiba
A spekulánsok mérlege még nem vonható meg. Az MNB devizatartalékainak a csökkenése azt mutatja, hogy eddig a pénz kétharmada távozott a piacról. Az "elszállt" összeg nagyságrendjéről az átváltási árak árulkodnak: az 5 milliárdmyi eurót 234,69 forintos áron adták el a jegybanknak, és 243-250 között vehették vissza, vagyis a spekulánsok eurónként 8-15 forintot, összességében körülbelül 240 millió eurót buktak. Auth Henrik a veszteségeket firtató kérdésre kezét széttárva annyit mondott: a pénzpiac többek között "egy nagy pókerjátszma" is.
Hivatalosan csak annyi tudható, hogy az MNB sejti, kik álltak a spekuláció mögött (a Bank és Tőzsde című szaklap kommentárja szerint angolszász pénzügyi körök). A piaci elemzők és a jegybanki vezetők azt is tudják, hogy a "ludasok" - vagyis a rossz döntéseket előkészítő elemzők - már nincsenek a helyükön. A Hamilton International Tőzsdeügynökség Rt. üzletkötője szerint a szakmában benne van, hogy veszíteni is lehet. "E tapasztalat akár még növelheti is az illető elemzők értékét" - jegyezte meg Buró Szilárd.
Tanulság? Ismerni kell legalább a belföldi sajtó releváns híreit és a vonatkozó jogszabályokat, ha az ember milliárdokat akar megmozgatni. A spekulánsok figyelmét elkerülte ugyanis az az apróság, hogy az árfolyamsávot csak a Monetáris Tanács és a pénzügyminiszter együttes döntése alapján lehet megváltoztatni; a kormány pedig a forint erősödése és a kamatok emelkedése ellen érvelt akkoriban már hónapok óta.
Az állás eddig: egy semleges banki szektor, egy nyertes jegybank és a vesztes spekulánsok. A banki szektor több képviselője és a Monetáris Tanács néhány tagja amellett érvel, hogy inkább el kellett és lehetett volna kerülni a történteket. Oblath Gábor saját bevallása szerint részben épp e nézetkülönbség miatt távozott a tanácsból: "Nem tartottam szerencsésnek, hogy az árfolyamot hagyni kell kimenni a sáv szélére. Megváltozhat ugyanis a befektetők, illetve a spekulánsok viselkedése. Ha megfelelő kommunikáció mellett előbb került volna sor egy nagyobb mértékű kamatcsökkentésre, akkor megelőzhető lett volna a forrópénz bezúdulása."
Dölle Ákos is hasonlóan érvelt: "Valószínűleg kevésbé drasztikus eszközökkel is lehetett volna kezelni a forint túlerősödését egy hónappal korábban. Ha az összesen 3 százaléknyi - kétszer 0,5 decemberben, 1-1 januárban - kamatcsökkentés nagy részét egy lépésben bejelentették volna december közepén, nem következik be ekkora euróbeáramlás és likviditástöbblet a pénzpiacon."
Hitelesség
Az MNB megkérdezett alelnökei az inflációs cél fenntartását tekintették elsőrendű feladatnak, ami még magasabb kamatokat - vagy legalábbis semmiképpen sem azok csökkentését - és erős forintot követelt meg. "Minden elemzői felmérés azt mutatta, hogy 2003-ban erősebb árfolyam kell. Ha előbb kamatcsökkentésbe kezdünk, az az inflációs cél önkéntes feladását jelentette volna. Ez alapvetően ásta volna alá az MNB hitelességét" - reagált a fenti felvetésekre Auth Henrik.
A jegybankok hitelessége az úgynevezett inflációs célkövetési rendszerben mérhető, hogy ti. teljesítik-e az évente kitűzött inflációs célt. A térségben az elmúlt két évben ez egyedül az MNB-nek sikerült. A hitelesség másik eleme az alkalmazott eszközrendszer: a jegybank bírálói többnyire e téren látnak hibákat. "Két nap alatt óriási fordulatot vett a jegybanki politika. A spekuláció előtt a kamatokon volt a hangsúly, majd pedig azt kommunikálta az MNB, hogy az árfolyamnak van elsődleges szerepe" - mondta Dölle Ákos. Auth Henrik szerint az MNB az inflációs célkövetési rendszerben immár két éve a kitűzött inflációs célhoz igazítja a monetáris kondíciókat, vagyis a kamatot és az árfolyamot, ugyanakkor a dezinflációban az árfolyamcsatorna szerepe jóval erősebb, mint a kamatcsatornáé. E felfogásban nincs változás, pusztán arról van szó, hogy "az inflációs célkövetés és a sávos árfolyamrendszer közti latens ellentmondás időlegesen kiéleződött, így az árfolyamrendszer védelme érdekében időleges monetáris lazításra került sor" - folytatta az alelnök.
Az MNB május 26-i közleményében ez olvasható: "A januári spekuláció során beáramlott tőke döntő része elhagyta a magyar piacot, a jegybank felhagyott devizapiaci műveleteivel, és korábbi gyakorlatához visszatérve elsősorban a kamatszint alakításával kívánja befolyásolni az árfolyam alakulását."
A hitelesség mindenképpen sérült volna előbb (egy jelentős decemberi kamatvágáskor) vagy utóbb (a monetáris eszközök alkalmazásának módosításakor). Az inflációs cél tartása (a hitelesség alapja) az árfolyamsáv tarthatóságának akadályába, vagyis az eszközrendszer konzekvens alkalmazásába ütközött.
Az inflációs várakozások, a vállalati árazási és bérezési politika mindenesetre azt mutatja, hogy enyhült a jegybankellenes piaci hangulat. A piaci szereplők becslései közelítenek az MNB előrejelzéseihez. A jelenlegi kamatszint (6,5 százalék) mellett tartható lesz a 3,5 +/-1 százalékos infláció 2003-ban - nyilatkozott Járai Zsigmond két hete. Dölle Ákos szerint a piaci várakozások valóban csökkennek és közelítik az MNB előrejelzéseit, de ebben a jegybanki politikán túl a külső tényezőknek (alacsony olajár, gyengülő dollár) is jelentős a szerepe.
És tovább?
A januárihoz hasonló mértékű spekulációra nem kell számítani - állítják határozottan a szakemberek. Valószínűsíteni lehetett egyrészt a forint további erősödését, a hosszú távú portfólióbefektetések növekedését, másrészt azt, hogy senki nem követ el akkora minőségi és mennyiségi hibát még egyszer, mint a spekulánsok januárban. Igaz, a múlt héten fordultak a tétek: a forint - a várakozásokkal szemben - 2,5 százalékot gyengült. Az eladási láz hátterében részben Járai azon bejelentése állhat, hogy az MNB lezártnak tekinti a forintspekulációból fakadó pénzpiaci jelenlétet, amivel akaratlanul is szabad utat engedett az ellentétes, tehát a forint gyengítésére kalkuláló műveleteknek. Ám "ha ennyi bizonytalanság sem lenne, minek lennénk itt" - zárta a beszélgetést Riecke Werner.
Böröcz Petra
(A múlt heti forintleértékelés hátteréről lásd: 58. oldal)
