Soha ilyen alacsony kamatok nem voltak Magyarországon, mint most. Emiatt az MNB már győzelmi jelentést is tett, ám a helyzet nem ennyire egyértelmű. Tény, hogy a magyar jegybanknak korábban nem adatott meg az a lehetőség, hogy ennyire csekély (1,35 százalékos) alapkamat mellett biztosíthassa az árstabilitást, vagyis egy-másfél éves időtávon a 3 százalék körüli inflációt. Az is tény, hogy a nyomott kamatszint és a hatására leértékelődött forint jótékonyan hat a gazdasági növekedésre: az alacsony, már-már negatív reálkamat jutalmazza a pénz mihamarabbi elköltését, így a fogyasztást és a beruházásokat, a gyenge árfolyam pedig ösztönzi az exportot. Mindez megalapozhatná a jegybanki elemzők állítását, miszerint a 2012-ben újraindított kamatcsökkentési ciklus az idén már 1,3 százalékkal növelheti a bruttó hazai terméket.
Csakhogy az állítást megalapozó monetáris politikai modell arra a „felhalmozott elméleti és empirikus tudásra” épít, mely szerint „a monetáris politika a reálgazdasági változókra nem tud tartósan, hosszú távon hatni, csak az üzleti ciklusok időtávján”. A modell bevezetését indokoló 2011-es tanulmány szerint az árstabilitás és a gyors gazdasági növekedés csak akkor összeegyeztethető, ha a kibocsátás trendje (vagyis a potenciális növekedés) emelkedik, és nem akkor, amikor az aktuális növekedés megy a trend fölé. Márpedig idáig ez utóbbi volt a helyzet, és a kormány prognózisa szerint még legalább 2018-ig ez is marad.
Ettől még helyénvalónak tarthatjuk a jegybank gazdaságélénkítő politikáját, a kamatcsökkentés mellett a növekedési hitelprogramot is beleértve, csak éppen látni kell, hogy ezek nem orvosolták (mert nem is orvosolhatták) a gazdaság trendszerű növekedését gátló bajokat. Köztük a beruházókat elbizonytalanító és a bankok hitelezőképességét rontó kormánypolitikát, valamint az oktatási rendszer elsorvasztását, amelyek mind a tőke, mind a munka oldaláról akadályozzák az ország felzárkózását. A monetáris kondíciókat enyhítő, laza jegybanki politika átmenetileg segítheti ugyan a magyar gazdaság (uniós forrásokkal is felturbózott) növekedését, de nem állíthatja helyre a fenntartható fejlődés alapjait.
Az MNB júliusi elemzése más módon is túlértékeli a 2012 őszén újraindított kamatcsökkentési ciklus makrogazdasági hatását. A ciklus ugyanis nem a nemzetközi hitelválság, hanem az Orbán-kormány sajátos „válságkezelése” (IMF kipaterolása, különadók, végtörlesztés) nyomán felszökött kamatszintről indult, hiszen a 2008 őszén 11,5 százalékra ugrott alapkamat a 2010-es kormányváltásig 5,25-re mérséklődött. 2011 végéig már jórészt az új kormány „unortodox” politikája következtében emelkedett újból 7 százalékra. Vagyis a 2012 őszétől napjainkig megvalósított kamatcsökkentés egyharmada csupán ennek a korrekcióját jelentette, így elvileg is csak a fennmaradó kétharmad köszönhető a kormány inflációt leszorító és a jegybank kamatot mérséklő politikájának.
Már ha egyáltalán nekik köszönhető. Az importfüggő magyar gazdaságban aligha lehetett volna az infláció felpörgése nélkül lenyomni az alapkamatot, ha a külpiacokon nem érvényesülnek az energiaárakat mérséklő, deflációs tendenciák, amelyek a kormány rezsicsökkentő politikáját is megalapozták. Az MNB döntéshozói legfeljebb arra lehetnek büszkék, hogy éltek a lehetőséggel. De „a kockázat nélkül nincs rizikó” népi bölcsességet magukévá téve, az indokoltnál egy lépéssel még tovább is folytatták kamatmérséklő sorozatukat: a lengyel kollégáikra rálicitálva nem álltak meg a másfél százalékon, holott Magyarországot kockázatosabbnak tartják a piaci szereplők, mint Lengyelországot. És talán arra is, hogy növekedési hitelprogramjukkal némiképp (de messze nem teljesen) ellentételezték a piaci alapú bankhitelek visszaesését – habár nehéz elfelejteni, hogy a hitelezés leállásáért a válság mellett az MNB által támogatott (mi több, éppen a mai vezetője által szorgalmazott) kormánypolitika is felelős.
Az alacsony inflációs és laza monetáris környezetben jó esély van rá, hogy akár másfél évig is fennmaradjon a történelmi mélypontra süllyedt magyar alapkamat. A fejlett világ nulla körüli kamatszintje miatt a magyar állampapírok hozama elégséges vonzerőt jelent a pénzügyi befektetőknek, miközben a jócskán leértékelődött szintjéhez képest már a várhatóan csak kismértékben továbbgyengülő forintárfolyam sem nyomja 3 százalék fölé az árszínvonalat.
Az még nyitott kérdés, hogy miként reagál a magyar lakosság az infláció lassú emelkedése nyomán mindinkább negatívvá váló reálkamatokra. A kormány és a vele együtt lélegző jegybanki vezetés abban bízik, hogy az szja-mérsékléssel kiengedett többletjövedelmek meglódítják a háztartások fogyasztását vagy lakásberuházásait, sőt, az eddigi megtakarításaikat is kivonják a bankokból. Másfelől viszont abban is érdekelt a kormány (és a vele szimbiózisban élő jegybank), hogy az államadósság minél nagyobb hányadát végre magyarok finanszírozzák a külföldiek helyett, ezért az állampapírok vonzerejét kellő mértékű (ám az adófizetőknek költséges) kamatprémiummal kívánja megtartani. No meg némi kényszerrel: a bankok az ősz beálltával már csak korlátozott mértékben tarthatják kéthetes MNB-betétekben a likviditásuk biztosításához szükséges pénzeiket, helyette kénytelenek lesznek hosszabb lejáratú (de likvidnek számító) állampapírokat vásárolni.
A pénzpiaci befektetések negatív reálkamata akár a tőkepiacok felé is lökhetné a lakossági megtakarításokat, javítva ezzel a hazai kkv-k finanszírozási helyzetét, ám a magyar cégeknek csak csekély hányada fundálja magát részvények és kötvények kibocsátásával. Életszerűbb azt feltételezni, hogy a megtakarításra képes háztartások devizába, műkincsbe vagy ingatlanba fektetik pénzfeleslegeiket. A bizonytalan jövedelmi kilátások és a romló szociális biztonság mellett kevéssé valószínű, hogy a negatív reálkamatok a folyó fogyasztás érdemi megugrását idéznék elő – pedig a kormány konvergenciaprogramja lényegében erre alapozza a három százalék körüli gazdasági növekedés fennmaradását.
Az MNB vezetőivel együtt örülhetünk tehát a történelmi mélybe süllyedt kamatoknak, de nem hihetjük, hogy ez önmagában alkalmas volna a magyar gazdaság tartós fellendítésére. Ráadásul arra sincs garancia, hogy a nem csekély kockázattal, ám végül sikeresen lezavart kamatcsökkentéseket kellő időben, és így nagyobb zavarok nélkül követi majd az előbb-utóbb elkerülhetetlen kamatemelési ciklus.
A késlekedést az a kellemetlen tény valószínűsíti, hogy a nullakamatú növekedési hitelprogram miatt az alapkamat emelkedése mind nagyobb veszteséget generál az MNB-nél. Minthogy az elmúlt évek jegybanki nyereségéből eszement módon kiszórt százmilliárdokat már nem lehet visszaszerezni, ezt a számlát az állami költségvetésből kell kifizetni.
