Magyar Narancs: Mit szól ahhoz az általánosan elfogadott értékeléshez, hogy államcsődtől addig nem kell tartanunk, amíg az IMF-hitel kitart?
Borbély László András: Az a kijelentés, hogy a magyar állampapírokat nem veszi senki, és ha nem lenne a nemzetközi hitelcsomag, akkor totális csőd lenne, nem állja meg a helyét. Az egyéves és rövidebb futamidejű állampapírok piaca, amit a nagybani aukción diszkontkincstárjegynek (dkj) hívnak, jól működik. A három hónapos futamidejűből szeptember óta átlagosan 2,4-szeres, a 12 hónaposból kétszeres a lefedettség az aukciókon. (Vagyis a meghirdetett mennyiséghez képest ennyivel több az ajánlat. - B. Zs.) Persze mondhatják, hogy ezek rövid lejáratú állampapírok, de amellett, hogy a megújításuk nem jelent problémát, a 90-es évek közepén, amikor újra kellett építeni az állampapírpiacot, éppen a dkj-piac elindulása segítette elő a későbbi folyamatos hosszítást. Ezenkívül elfogadhatóan működik a lakossági értékesítés is. Itt két típusú állampapír van, a Magyar Államkincstárban és egyes banki hálózatokon belül forgalmazott egyéves futamidejű kamatozó kincstárjegy, illetve a postán forgalmazott egy- vagy kétéves kincstári takarékjegy. Január-februárban még úgy is 78 milliárd forint értékben adtak el belőlük a lejáró 92 milliárddal szemben, hogy mind a bankokban, mind a postán jelentős versenyhátrányban van az állam, hiszen a hálózatok inkább a saját termékeiket tukmálják az ügyfelekre. 2006-ban egyébként a lakossági piacon a tavalyinál rosszabb évet zárt az ÁKK: akkor az állomány százmilliárddal csökkent. Tavaly ez a folyamat megállt, és reméljük, idén sem lesz érdemleges csökkenés.
MN: Még ha ezek a piacok elfogadhatóan működnek is, a lejáró hosszú futamidejű államkötvényeket meg kell újítani, a költségvetési hiányt pedig finanszírozni kell. Előreláthatólag milyen mértékben veszik igénybe az IMF, az unió és a Világbank hitelcsomagját, és menynyit hívtak le belőle eddig?
BLA: E hitelcsomag mértéke jóval meghaladja az állam következő években jelentkező, kötvénymegújítási és nettó finanszírozási szükségletét. Ez együtt idén olyan 5-7 milliárd euró, míg a csomag teljes összege 20 milliárd. Ez természetes, hiszen a csomag elsődleges célja a devizatartalék növelése és a bankrendszer stabilitásának elősegítése volt a külföldiek által nem megújított állampapírok miatt kieső források átmeneti pótlása mellett. Ennek a nagy különbségnek köszönhetően sikerült végül felismertetni a piaccal, hogy ha a hitelkeret-megállapodást megtámasztja a működő dkj-piac és a lakossági értékesítés, továbbá a lejáró államkötvények valamekkora részét a belföldi nagybefektetők előbb-utóbb megújítják, akkor a nemzetközi hitelcsomag akár hoszszabb időszakra is biztonságos finanszírozást tesz lehetővé. A finanszírozási helyzetet tekintve tehát nem elég csak azt nézni, hogy 2010-ben lejár az utolsó részlet lehívásának határideje. Hiszen ha azt lehívja az ÁKK, de nem használja fel azonnal finanszírozásra, akkor betétként megmarad, és ha épp szükség lesz rá, később is nyugodtan fel lehet használni. Ez az, amiről az adósságmodellt gyártó elemzők többsége eddig megfeledkezett. Ha az államkötvénypiac beindul, és ez természetesen kiemelt célja az ÁKK-nak, akkor a hitelcsomag további finanszírozási célú felhasználása fölöslegessé válik. A teljes összegből eddig az IMF-oldalon 4,9 milliárd eurónak megfelelő SDR lehívása valósult meg, az Európai Bizottság keretéből pedig 2 milliárd euró összegű. Az utóbbiból az év végéig egymilliárdot forintosított az ÁKK, majd az év első két hónapjában tartós felhasználásra ismét átváltott egymilliárdot, de a többi jelenleg is ott van devizabetétként az MNB-ben. A csomag további részéről még nem nyilatkozhatom, de várható, hogy nagyjából 4-6 milliárd eurót fog az ÁKK 2009-ben felhasználni, attól függően, mennyi kötvényt sikerül eladni a piacon, miután mintegy 1500 milliárd forint értékben járnak le idén államkötvények.
MN: Ezek alapján nemhogy az államcsőd veszélyéről nincs szó, de mintha az államadósság kezelése sem jelentene túl nagy problémát.
BLA: Az ország bruttó, a külfölddel szembeni adóssága 2007 végén 100 milliárd eurót tett ki, ebből 34 milliárd euró volt az állam külső tartozása, a többi a bankoké, vállalatoké és a lakosságé. Az arányok jól mutatják, hogy a problémát elsősorban a gazdaság és a lakosság devizában történt eladósodása okozta. A nemzetközi hitelcsomagot is elsősorban az ország és nem az állam finanszírozási igénye miatt határozták meg éppen 20 milliárd euróban. Az állam külső adósságát egyébként gyakran összekeverik az ország külső adósságával; legutóbb az Economistot kellett helyesbítésre felszólítani, mert az egyik cikkben tévesen jelent meg az adat: nem az állam külső adóssága érte el 2007-ben a GDP száz százalékát, hanem az országé. Aki pedig Izlandot emlegeti, annak tudnia kéne, hogy ott a külső adósság a legalacsonyabb becslések szerint is meghaladta a GDP háromszáz százalékát.
MN: A gyakorlatban milyen technikákkal igyekeznek erőt lehelni a kötvénypiacba, és hogyan kezelik a lejáró nagy kötvénycsomagokat?
BLA: A nagy lejáratok kezelhetősége érdekében az ÁKK minden évben alkalmaz visszavásárlási aukciókat, hogy ne egyszerre, egy összegben kelljen például egy ötszázmilliárdos kötvénysorozat visszafizetésével foglalkozni, hanem csak annál jóval kisebb öszszeggel. Erre tekintettel normál esetben évente 12-16 alkalommal rendezett visszavásárlási aukciót az ÁKK, általában a tárgyévi és a következő évi államkötvény-lejáratokra vonatkozóan. Idén annyi az újdonság, hogy egyfelől sűrűbben, minden héten tart ilyen aukciót az ÁKK, másfelől a 2009-es és 2010-es lejáratok mellett 2011-es és 2012-es lejáratú államkötvények visszavásárlását is beterveztük. Eddig gyakori panasz volt, hogy csak eladók vannak a piacon. Ha már van rá forrás (ti. a nemzetközi hitelcsomag - B. Zs.), akkor meg kell próbálni enyhíteni ezen az egyensúlytalanságon. Az eddig megvalósult visszavásárlás mellesleg elkezdte lefelé húzni a rövidebb futamidejű hozamokat. De elsősorban nem ez utóbbi volt az ÁKK célja a művelettel, hanem hogy csökkenjen a jelentős eladói nyomás, és hogy eladóként megjelenve sikerüljön ismét felépíteni a forintállamkötvények piacát.
MN: A jegybankelnök a Narancsnak adott karácsonyi interjújában azzal számolt, hogy a pénzpiacok gyorsabban rendbe jönnek, és hamarabb ki lehet jönni a hosszú lejáratú államkötvényekkel. Nem teljesen úgy alakult.
BLA: Nemcsak ő, a többség is ezt gondolta. A helyzet abszurd: a pénzügyi szektor nem szívesen hitelez, és nem nagyon akar venni hosszú távú államkötvényt. Nem csak Magyarországon, és nem csak a régióban van így. A hozamfelárak között nagy a szórás, de mindenütt értékesítési problémák vannak. A minap az amerikai jegybank szerepét játszó FED jelentette be, hogy állampapírt fog vásárolni 300 milliárd dollár értékben. Németországban pedig tavaly és idén is többször előfordult, hogy nem érkezett annyi vásárlói igény hosszabb állampapírokra, mint amennyi maximális összegre az aukciót kiírták. A régióban jelentős belső állampapírpiaccal rendelkező országok (Magyarország mellett csak Lengyelország ilyen, a többinek nincs komoly államadóssága - B. Zs.) egy tekintetben azonban mindenképp komoly versenyhátránynyal küzdenek: a forintban és zlotyban kibocsátott államkötvényeket az Európai Központi Bank nem fogadja el repófedezetként.
MN: Ez pontosan mit jelent?
BLA: A válságban minden bank a minél rövidebb és likvidebb eszközeit preferálja. Ebből a szempontból egy tízéves kötvény is lehet jó, ha azt a lehető legrövidebb időn belül meghatározott időre pénzzé teheti. A pénzzé tétel legegyszerűbb formája, hogy az érintett bank bemegy az Európai Központi Bankba (EKB), és ott egy napra, egy hétre vagy egy hónapra repóművelet keretében (a bank állampapírért cserébe határidőre pénzt kap az EKB-tól - B. Zs.) átmenetileg likviddé teszi ezeket az eszközöket is. A probléma az, hogy a magyar és a lengyel saját devizában kibocsátott eszközöket nem lehet erre használni, miközben az EKB elfogad például dán koronában kibocsátott államkötvényeket. A kettős mércét a jegybank mellett a miniszterelnök is kifogásolta - eddig eredmény nélkül. A dolog hátterében az áll, hogy a válság következtében számos kis- és nagybefektető kivonta megtakarításait a pénzügyi közvetítő rendszerből. Ha pedig ez egy olyan befektetési alapból történt, amely a forintállamkötvényekből is jól bevásárolt, akkor a nem repóképesség jelentősen leértékelte ezeket. Ilyenkor ugyanis a pénzügyi szolgáltató első körben azoktól az eszközöktől próbál szabadulni, amelyek hátrányos helyzetbe hozzák, tehát amelyek illikvidek, azaz nem lehet könnyen pénzzé tenni őket. Részben emiatt alakult ki erős eladói nyomás a külföldiek részéről. Tavaly február elején még közel 3500 milliárd forint értékben birtokoltak külföldiek forintalapú állampapírt, ez az állomány olvadt le mintegy 2460 milliárd körüli szintre. Miután a piacon lévő mennyiségnek a 28-29 százaléka rendszeresen a külföldiek kezében volt - és különösen az 5-10-15 éves futamidejű kötvényeknél volt jelentős az arány -, vásárlásaik most nagyon hiányoznak a piacról.
MN: Hogyan értékeli a magánnyugdíjpénztárak szabályozásában bevezetett 2006-os változásokat, amelyek célja az volt, hogy a portfóliójukban nőjön a részvényhányad? Feltehetőleg ez se hatott jótékonyan az államadósság finanszírozására.
BLA: Magát a szabályozást nem kívánom minősíteni. Az állampapírpiacon azonban 2007 végétől jól láthatóan meglett a következménye. A magánnyugdíjpénztárak kezén lévő összes forintállampapír-állomány korábban a portfóliójuk több mint hetven százalékát tette ki, ez az arány közel egy év alatt lement ötven százalék körülire. Ráadásul nem egyszerűen az arány csökkent, hanem abszolút értékben is jelentősen, több száz milliárddal mérséklődött az állományuk. Azaz az átállás időszakában a nyugdíjpénztári szektor nettó eladó volt - szemben a korábbi évekkel, amikor ez a szektor állandó és megbízható vásárlója volt az állampapíroknak. Nehezíti a dolgot, hogy az átállás akkor következett be, amikor a nemzetközi tőkepiac is megroggyant, és a külföldiek is eladóként jelentkeznek a piacon.
MN: Az elemzők gyakorlatilag egyöntetűen azt a benyomást erősítik, hogy ha nem lesz reform, elszáll az adósság, és kezelhetetlen spirálba kerülünk.
BLA: A megítélésünk szerint ezek a modellek eltúlozzák a problémát, és már az indulásnál tévednek a finanszírozási igényt illetően. De mielőtt ebbe belemennénk, tisztázni kellene az alapfogalmakat, mert ebben is nagy kavarodás van. Az államadósságnak három rétege van. Az első a központi kormányzat - a központi költségvetés, az elkülönített állami pénzalapok, valamint a nyugdíj- és egészségpénztár - konszolidált, bruttó adóssága, ami a GDP-hez viszonyítva 61 százalék volt 2007 végén. Aztán van az államháztartás bruttó adóssága, amikor az előzőekhez az önkormányzatok teljes adóssága is hozzátartozik. Fontos itt is, hogy a konszolidált számokat kell hozzáadni. Mert ha egy önkormányzat, amelynek egyébként adóssága van, szabad pénzeszközeiből forintállampapírt vásárol, akkor ez a konszolidáció során a tartozás összegével növeli, az állampapír-követelés összegével viszont csökkenti az államháztartás adósságát. Ha viszont például bankbetétben tartja szabad pénzeszközeit, akkor már ettől a lépéstől is nő az államháztartás bruttó adóssága, holott semmilyen újabb hitelművelet nem történt. Ezenkívül van egy harmadik adat, az ún. maastrichti mutató, amely az államháztartás mellett néhány egyéb állami tartozáselemet is magában foglal. A névértéken számított, statisztikailag meghatározott bruttó maastrichti adósságmutató 2007 végén a GDP 65,8 százaléka volt. 2008 végi végleges adatok még nincsenek. Egyelőre csak az biztos, hogy az ÁKK által kezelt központi részek adóssága 18 104 milliárd forint. (Az MNB februárban kiadott számítása szerint a maastrichti adósság a GDP 73 százalékára nőtt - B. Zs.) A fogalmak tisztázása azért volt fontos, mert az elemzők először is általában azt a hibát követik el, hogy a maastrichti adósságból indulnak ki, ami nem a központi költségvetés tartozása, azaz a kamatköltség egy része sem itt merül fel. Az önkormányzatok például önállóan gazdálkodnak, ebből következően alapvetően maguk felelnek a gazdálkodásukért, általános állami kezesség nem áll mögöttük. A másik tipikus hiba, hogy a nemzetközi hitelcsomag teljes összegét egyszerűen hozzácsapják az adóssághoz, és nem foglalkoznak az állam követelésállományával. Például azzal, hogy ha a magyar bankrendszernek az állam hitelt nyújt, mint amivel a bankmentő csomag keretében minden bizonynyal számolni lehet, akkor a kihelyezett hitelekre legalább annyi kamatot várhat el, ha nem valamivel többet, mint ami az adósságoldalon van. Elfelejtik azt is, hogy a teljes hitelösszeg jóval meghaladja a 2008-2009. évi nettó finanszírozási igényt, vagyis a hitelek egy része átmenetileg betétként az MNB-nél lesz. A betét egyúttal finanszírozási vésztartalék is, amely szükség esetén felhasználható lesz majd a következő évi finanszírozási igény biztosítására. Emiatt ad absurdum lehet, hogy egyáltalán nem, avagy csak kis mértékben fog nőni az államadósság 2010-ben, vagy a nemzetközi hitelcsomag visszafizetésének időszakában. Márpedig az elemzői számításokban az idei és a jövő évi kulcsév, és innentől kezdve, hozzátéve egy-két brutális külső feltételt, persze hogy elszáll minden. Hiszen ha azt vélelmezik, hogy nem lesz kiigazítás, akkor idén és jövőre sem tartható a költségvetés. És mivel kismértékű elsődleges többletet tesznek hozzá egy nagyon gyorsan növekvő kamatkiadáshoz, az adósságráta meredeken ível fölfelé. Mi ezzel az előrejelzéssel a fentiek miatt nem értünk egyet.
MN: Arról van egyértelmű tudásuk, hogyan változik a hiánycél?
BLA: Ha pusztán a 2,6 és 2,9 százalék közötti különbséget nézzük, az nagyságrendileg nem nagy, harmincmilliárd forint. Egy plusz dkj-akció. Vannak persze elemzések, melyek mindenfélét mondanak. Ha ezek annyira megalapozottak, mint az adósság elszállásával kapcsolatos prognózisok, akkor nehéz megítélni, mennyire igazak. Van olyan tendencia, hogy ha a kormány most 3-3,5 százalékot mond, akkor az elemzők 4-4,5-re emelnek, és így tovább. A finanszírozási szükségletünk nekünk egyelőre arra a hiánycélra alapul, ami a költségvetési törvényben jóvá van hagyva. Az, hogy potenciálisan van ebben egy harmincmilliárdos változás, nem tekinthető jelentősnek. Az ÁKK nem foglalkozik hiányprognózissal, az a Pénzügyminisztérium dolga és hatásköre.
MN: A zsinórmérték az idei költségvetés összeállításánál az volt, hogy az államháztartási hiánycélt a belső megtakarításokból tudjuk fedezni. A termelés és a fogyasztás várhatóan nagyobb visszaesésével és ennek hatásaival számolva mennyire tekinthető ez még aktuálisnak?
BLA: Ez a kérdés visszavezet a nemzetközi hitelezési aktivitáshoz. Ma nemcsak a befektetési alapok váltanak rövidebb és likvidebb eszközökre, hanem igaz ez az egész bankrendszerre. Ha megnézi az MNB-ben elhelyezett egynapos betét- és a kéthetes kötvényállományt, az tartósan 2500 milliárd körül alakul, tehát rendkívül megnőtt. Ma a likviditás elsősorban a bankokban van, amelyek viszont jelenleg - különböző okok miatt - nem vagy csak alig vesznek magyar állampapírt. Ugyanez a helyzet más országokban is. Mialatt a finanszírozási igény megnő a gazdaságélénkítés, a bankmentés és egyéb csomagok miatt, a hagyományos befektetői attitűd sokkal gyengébb, mint korábban volt. Mindenki a biztosabb, rövid lejáratú befektetéseket keresi, és amennyi pénz a pénzügyi rendszerben ebből keletkezik, azt inkább beteszik a jegybankokba. Ez a jelenség egyébként oda vezet, hogy a jegybankok a korábbinál jóval aktívabb monetáris politika alkalmazására kényszerülnek. A válasz a kérdésére tehát az, hogy annak a csatornáját kellene minél hamarabb megtalálnunk, hogy a hazai megtakarításokból minél több állampapírba is tudjon jönni. Miközben arra is fel kell készülni, hogy a külföldiek esetleg további eladásokat hajtanak végre az állampapír-állományukból.
MN: Vagyis alapvetően a belső megtakarításokra alapuló államháztartás is attól függ, milyen a lefutása a kialakult bizalmi válságnak.
BLA: A nemzetközi tőkepiacon alapvető probléma, hogy a befektetési kockázatok megnövekedtek az elmúlt időszakban. Nem tudni pontosan, hogy egy audit vagy egy hitelminősítés mennyit ér. A-s besorolású befektetési bank ment csődbe egyik pillanatról a másikra, auditált mérlegű vállalatról derült ki, hogy a mérlegét meghamisította a menedzsment. Ezek a tapasztalatok természetesen óvatosabbá, időnként túlságosan is óvatossá teszik a befektetőket, különösen a hosszabb futamidejű befektetések és a feltörekvő piaci országok, mint például Magyarország esetében. Nehéz kapaszkodót találniuk, hogy mi mennyit ér, és mennyit fog érni a jövőben. Ráadásul a válság hatására nemcsak Magyarországon nő meg az adósságráta, hanem a legfejlettebb országokban is. Csínján bánnak a befektetésekkel, mert amit most megvesznek kétszáz bázispontos felárral, azt lehet, hogy pár hónap múlva már csak négyszázas felárral lehet továbbadni. De az alaphelyzet az, hogy sokan úgy érzik, nincs igazán megbízható iránytű a befektetésekhez.
MN: A költségvetési hiány mérséklésére és újabb adósságok elkerülésére a kiadáscsökkentés mégiscsak kulcsszerepet kap, még akkor is, ha a megoldást a pénzpiacok megnyugvása, a gazdaság hitelhez jutása hozhat. Milyen kiigazításra lehet szükség?
BLA: Ezt nem az én tisztem megmondani. De ha a költségvetésben nagy kiigazításra kerül sor, akkor az magával rántja a GDP-t. Mert ha megfogjuk a kiadásokat az egészségügy, a közigazgatás vagy az oktatás területén, akkor az a GDP-t is csökkenti, még akkor is, ha a hosszú távú növekedési kilátásokat nagy valószínűséggel segíti. Erre jó példa a 2007-es év, amikor a 10 százalékos ipari növekedés ellenére összességében csak egy pici növekedés volt, miután egy-két állami kulcságazat csúnyán visszaesett. Most az ipari növekedésben is nagy zuhanás tapasztalható. Egy dolog fontos: azt a programot, amit az IMF-nek elvállalt a magyar kormány, mindenképp tartani kell, mert az ország szavahihetősége múlik rajta. Egyes elemzők a programban vállaltnál durvább kiigazítást várnak el annak érdekében, hogy az államadósság-pálya szerintük elfogadható szinten alakulhasson a jövőben. De hogy ez mennyire reális, azt nem tudom és nem is kívánom megítélni. Ez már részben hitkérdés, részben politika.
