Magyar Narancs: Sokakat megleptek a Magyar Nemzeti Bank (MNB) tavasz végén beígért, majd nyáron végrehajtott kamatemelési lépései, miután korábban szinte mindennél fontosabb volt a kamatok alacsonyan tartása, akár a forint árfolyamának elszállása árán is. Mi változtatta meg az MNB politikáját?
Király Júlia: A Magyar Nemzeti Bank 2001 óta mindig is azt vallotta, hogy nincs árfolyamcélja, és ez most sincs másként. Az MNB inflációs célt követ, mint azok a közép- és kelet-európai országok, amelyek még nem léptek be az eurózónába, azaz rajtunk kívül Lengyelország, Csehország és Románia. A horvátok és a bolgárok már az eurózóna előszobájában vannak, a szlovákok, a szlovénok és a balti államok pedig több éve tagjai az euróövezetnek. Maradt tehát a felsorolt négy ország, amely hasonló típusú monetáris politikát folytat: ez a négy ország inflációs célt követ, ehhez illeszti a jegybanki politikáját.
MN: Ebben a rendszerben hogyan tudja egy jegybank elérni a kitűzött inflációs célt?
KJ: Először is számszerűen rögzíti azt a célt, amelyet másfél-két éven belül (azaz rövid távon) el akar érni: Magyarország esetében ez 3 százalékos áremelkedés, plusz-mínusz 1 százalékpontos tűrési határral. Másrészt a jegybank sosem közvetlenül éri el célját, hanem azzal, hogy az általa mozgatott úgynevezett alapkamat, avagy irányadó kamat hatással van a gazdaság egészére a kamatokon, az árfolyamokon, a befektetések ármozgásán, a banki hitelkínálaton és nem utolsósorban a várakozásokon keresztül. Ezen belül az olyan nyitott, kis országokban, mint Magyarország, az árfolyamcsatorna – azaz az alapkamat hatása az árfolyamra és ezen keresztül a gazdaság egészére – rendkívül fontos. Ilyen szempontból a jegybank lépéseinek természetesen hatása lesz az árfolyamra is, de – és a kétezres években mi is mindig ezt próbáltuk elmondani – nem árfolyamcél van, hanem inflációs cél.
MN: Az elmúlt években mutatott magyar jegybanki politikának volt valami jellegzetessége?
KJ: Az MNB 2012-től kezdve folyamatosan olyan monetáris politikát vitt, amelyet az „olcsó pénz” politikájának nevezhetünk. Ez alapvetően alacsony kamatokat jelent, és – ami ezzel teljesen összhangban van – gyengébb árfolyamot. A kettő bizony együtt jár! Ha az alapkamatot – az irányadó kamatot – csökkenti a jegybank, akkor normális körülmények között gyengül, ha pedig az alapkamatot emeli, akkor erősödik a forint árfolyama. Nem arról van szó tehát, hogy a jegybank gyenge árfolyamot célzott meg, hanem 2012 és 2020 között úgy érezte, hogy az olcsó pénz, az alacsony kamatok és a gyenge forintárfolyam összhangban van inflációs céljaival, azaz „laza” monetáris politikát folytathat, amivel kétségtelenül hozzájárult a gazdaság élénküléséhez. És valóban, az infláció – együtt mozogva a világgal – rendkívül alacsony volt. Gyakorlatilag a tízes években el is felejtettük – volt olyan év, hogy defláció volt.
Ám a jegybank „túltolta” a lazítást, arra alapozva a politikáját, hogy működhet az úgynevezett magas nyomású, folytonosan növekvő gazdaság, azaz a monetáris politika szinte kipréselheti a gazdaságból a nagyobb teljesítményt, ehhez pedig rendkívül alacsony kamat és így gyenge, folyamatosan gyengülő forintárfolyam illeszkedik. Mára úgy tűnik, hogy ez a magas nyomású gazdaságra alapozott érvelés – összhangban a makroökonómia tankönyvek mesterfokú hallgatóknak ajánlott változataival – nem működik: eredménye a növekedés lassulása és a beinduló inflációs spirál, aminek a jelei már a pandémia előtt is látszottak. Másrészt, mint számos empirikus elemzés a közelmúltban megmutatta, kis, nyitott gazdaságokban, ahol az országhatárokat nem ismerő tőke szabadon áramlik, nem igazán beszélhetünk önálló monetáris politikáról, mert – pláne EU-tagként – kényszerűen együtt mozgunk a világgazdasággal. És így az árfolyam nem az a tankönyvekben leírt szabad eszköz, amivel a válságokra az ország mindentől függetlenül, önállóan tudna reagálni, hanem sokkal inkább a pénzügyi piacok idegességének vagy nyugalmának az eredménye. Vagyis Magyarországon mindig akkor volt aktív árfolyam-politika, amikor hirtelen nagy ugrás következett be a forint árfolyamában – azért, mert a világban valami történt. Ilyen volt 2008 októbere, 2011 ősze, és ilyen volt 2020 áprilisa is.
MN: Tehát már az utóbbi években is volt példa erőteljes jegybanki intervencióra?
KJ: Ha visszaemlékszünk a pandémia elejére, 2020 márciusában, mint minden jegybank, az MNB is első lépésben csökkentette a gazdaságra ható kamatokat, hiszen egy súlyos visszaesés kezdetén ez a jegybank dolga. Ezt követően azonban tavaly április elején, a nemzetközi pénzpiacok hektikus mozgására reagáló március végi erős forintgyengülést követően az MNB rémülten visszaszívta a kamatcsökkentést, és gyakorlatilag kamatemelést hajtott végre. Azonban azok, akik úgy hitték, hogy Magyarországon a meghirdetett jegybanki alapkamatnak ugyanolyan jelentősége van, mint bárhol máshol, szinte semmit nem vettek észre. Az alapkamathoz ugyanis nem nyúlt a jegybank Monetáris Tanácsa: úgy csökkentettek és úgy emeltek kamatot, hogy sokáig meg se mozdult az irányadó kamat. Erre mondta Surányi György nagyon szellemesen, hogy Magyarországon az irányadó kamat elvesztette irányadó jellegét. Ezzel szemben sikerült kialakítani egy olyan monetáris politikai eszköztárat, ami nagyon nem volt átlátható: a külső elemzők közül csak azok tudták követni, akik nagyon mélyen beleásták magukat a magyar monetáris politikába.
A cikk további része csak előfizetőink számára elérhető.
Soha nem volt nagyobb szükség önre! A sajtó az olvasókért szabad, és fennmaradásunk előfizetőink nélkül nem lehetséges. Legyen előfizetőnk, tegyen egy próbát velünk és támogassa a demokratikus és liberális Magyarország ügyét!
