„Ez totális szereptévesztés”

Király Júlia pénzügyi szakértő a hazai inflációról és a jegybank lépéseiről

Bár a mostani jegybank–kormány-csörtében Matolcsy képviseli a józanabb álláspontot, korábban az általa vezetett MNB nem törődött sem az inflációs veszéllyel, sem a NER-birodalom jelentette kockázattal. Hosszú volt az út, amíg a jegybank a piac számára is értelmezhető módon nyúlt az alapkamathoz.

Magyar Narancs: Sokakat megleptek a Magyar Nemzeti Bank (MNB) tavasz végén be­ígért, majd nyáron végrehajtott kamatemelési lépései, miután korábban szinte mindennél fontosabb volt a kamatok alacsonyan tartása, akár a forint árfolyamának elszállása árán is. Mi változtatta meg az MNB politikáját?

Király Júlia: A Magyar Nemzeti Bank 2001 óta mindig is azt vallotta, hogy nincs árfolyamcélja, és ez most sincs másként. Az MNB inflációs célt követ, mint azok a közép- és kelet-európai országok, amelyek még nem léptek be az eurózónába, azaz rajtunk kívül Lengyelország, Csehország és Románia. A horvátok és a bolgárok már az eurózóna előszobájában vannak, a szlovákok, a szlovénok és a balti államok pedig több éve tagjai az euróövezetnek. Maradt tehát a felsorolt négy ország, amely hasonló típusú monetáris politikát folytat: ez a négy ország inflációs célt követ, ehhez illeszti a jegybanki politikáját.

MN: Ebben a rendszerben hogyan tudja egy jegybank elérni a kitűzött inflációs célt?

KJ: Először is számszerűen rögzíti azt a célt, amelyet másfél-két éven belül (azaz rövid távon) el akar érni: Magyarország esetében ez 3 százalékos áremelkedés, plusz-mínusz 1 százalékpontos tűrési határral. Másrészt a jegybank sosem közvetlenül éri el célját, hanem azzal, hogy az általa mozgatott úgynevezett alapkamat, avagy irányadó kamat hatással van a gazdaság egészére a kamatokon, az árfolyamokon, a befektetések ármozgásán, a banki hitelkínálaton és nem utolsósorban a várakozásokon keresztül. Ezen belül az olyan nyitott, kis országokban, mint Magyarország, az árfolyamcsatorna – azaz az alapkamat hatása az árfolyamra és ezen keresztül a gazdaság egészére – rendkívül fontos. Ilyen szempontból a jegybank lépéseinek természetesen hatása lesz az árfolyamra is, de – és a kétezres években mi is mindig ezt próbáltuk elmondani – nem árfolyamcél van, hanem inflációs cél.

MN: Az elmúlt években mutatott magyar jegybanki politikának volt valami jellegzetessége?

KJ: Az MNB 2012-től kezdve folyamatosan olyan monetáris politikát vitt, amelyet az „olcsó pénz” politikájának nevezhetünk. Ez alapvetően alacsony kamatokat jelent, és – ami ezzel teljesen összhangban van – gyengébb árfolyamot. A kettő bizony együtt jár! Ha az alapkamatot – az irány­adó kamatot – csökkenti a jegybank, akkor normális körülmények között gyengül, ha pedig az alapkamatot emeli, akkor erősödik a forint árfolyama. Nem arról van szó tehát, hogy a jegybank gyenge árfolyamot célzott meg, hanem 2012 és 2020 között úgy érezte, hogy az olcsó pénz, az alacsony kamatok és a gyenge forint­árfolyam összhangban van inflációs céljaival, azaz „laza” monetáris politikát folytathat, amivel kétségtelenül hozzájárult a gazdaság élénküléséhez. És valóban, az infláció – együtt mozogva a világgal – rendkívül alacsony volt. Gyakorlatilag a tízes években el is felejtettük – volt olyan év, hogy defláció volt.

Ám a jegybank „túltolta” a lazítást, arra alapozva a politikáját, hogy működhet az úgynevezett magas nyomású, folytonosan növekvő gazdaság, azaz a monetáris politika szinte kipréselheti a gazdaságból a nagyobb teljesítményt, ehhez pedig rendkívül alacsony kamat és így gyenge, folyamatosan gyengülő forintárfolyam illeszkedik. Mára úgy tűnik, hogy ez a magas nyomású gazdaságra alapozott érvelés – összhangban a makroökonómia tankönyvek mesterfokú hallgatóknak ajánlott változataival – nem működik: eredménye a növekedés lassulása és a beinduló inflációs spirál, aminek a jelei már a pandémia előtt is látszottak. Másrészt, mint számos empirikus elemzés a közelmúltban megmutatta, kis, nyitott gazdaságokban, ahol az országhatárokat nem ismerő tőke szabadon áramlik, nem igazán beszélhetünk önálló monetáris politikáról, mert – pláne EU-tagként – kényszerűen együtt mozgunk a világgazdasággal. És így az árfolyam nem az a tankönyvekben leírt szabad eszköz, amivel a válságokra az ország mindentől függetlenül, önállóan tudna reagálni, hanem sokkal inkább a pénzügyi piacok idegességének vagy nyugalmának az eredménye. Vagyis Magyarországon mindig akkor volt aktív árfolyam-politika, amikor hirtelen nagy ugrás következett be a forint árfolyamában – azért, mert a világban valami történt. Ilyen volt 2008 októbere, 2011 ősze, és ilyen volt 2020 áprilisa is.

 

Fotó: Sióréti Gábor

MN: Tehát már az utóbbi években is volt példa erőteljes jegybanki intervencióra?

KJ: Ha visszaemlékszünk a pandémia elejére, 2020 márciusában, mint minden jegybank, az MNB is első lépésben csökkentette a gazdaságra ható kamatokat, hiszen egy súlyos visszaesés kezdetén ez a jegybank dolga. Ezt követően azonban tavaly április elején, a nemzetközi pénzpiacok hektikus mozgására reagáló március végi erős forintgyengülést követően az MNB rémülten visszaszívta a kamatcsökkentést, és gyakorlatilag kamatemelést hajtott végre. Azonban azok, akik úgy hitték, hogy Magyarországon a meghirdetett jegybanki alapkamatnak ugyanolyan jelentősége van, mint bárhol máshol, szinte semmit nem vettek észre. Az alapkamathoz ugyanis nem nyúlt a jegybank Monetáris Tanácsa: úgy csökkentettek és úgy emeltek kamatot, hogy sokáig meg se mozdult az irány­adó kamat. Erre mondta Surányi György nagyon szellemesen, hogy Magyarországon az irány­adó kamat elvesztette irányadó jellegét. Ezzel szemben sikerült kialakítani egy olyan monetáris politikai eszköztárat, ami nagyon nem volt átlátható: a külső elemzők közül csak azok tudták követni, akik nagyon mélyen beleásták magukat a magyar monetáris politikába.