„Okozhat nagyobb összeomlást”

Bebesy Dániel, a Budapest Alapkezelő portfóliókezelője Görögország és az unió perspektíváiról

Görögországnak már csak néhány hete maradt arra, hogy megegyezzen a hitelezőivel, különben visszatérhet a drachma. A görög adósság egy részének elengedésével mindenki jobban járna, de a politika felülírja a gazdasági racionalitást.

Magyar Narancs: Miben más helyzet most a világban és Európában, mint volt 2010-ben és 2012-ben, az előző görög mentőcsomagok idején?

Bebesy Dániel: A görög népszavazás másnapján arra számítottam, hogy óriási eladási hullám indul el a piacokon, de a pánik egyelőre elmaradt. Ezt egyrészt az magyarázza, hogy úgy telt el három év, hogy a görög válság folyamatosan napirenden volt, a befektetők beárazták a kockázatot. Ennek ellenére a piac még most is arra számít, hogy végül – ha nehezen is – megegyezésre jut Görögország a hitele­­zőivel. Ráadásul a bankok leépítették a Görög­országgal szembeni kitettségüket, így ha be is dőlnek a hitelek, annak hatása sokkal korlá­tozottabb lesz, mint akár 2012-ben lett volna.
A görög államadósság mintegy 80 százalékát a Valutaalap (IMF), az Európai Központi Bank (EKB) és az eurózóna országai által nyújtott Európai Pénzügyi Stabilitási Eszköz (EFSF) kölcsönei teszik ki. Emiatt a magánszektorban nincsen pánik, hiszen alig van mit veszteni. Persze ha Görögország valóban kilép az eurózónából, akkor az elindíthat egy hosszabb távú folyamatot, ami okozhat nagyobb összeomlást, de egyelőre ennek a jelei még nem látszódnak.

MN: Kinek jó az, hogy most ezeknek az intézményeknek tartozik Görögország, így már nem bankok veszítenek, ha mégis adósság­leírásra kerülne sor?

BD: A 2010-es mentőcsomag az általános közvélekedéssel szemben nem a görög jóléti intézkedésekre ment el, hanem a német és francia bankok hiteleit fizették belőle vissza, és a görög tartozások így átkerültek az Európai Unióhoz, illetve az IMF-hez. Ez sokak szerint óriási hiba volt. Mert igaz ugyan, hogy így sikerült elkerülni az összeomlást és tompítani a piaci károkat, de hosszabb távon valószínűleg mindenki jobban járt volna, ha akkor – a magánszektor kárára – elengedik a görög adósság egy jelentős részét. Egy ország esetében sokkal nehezebb levezényelni egy csődfolyamatot, mint egy vállalat esetében, annak ellenére, hogy hosszabb távon lehet, hogy a hitelezők is jobban járnának. Egy országot nem lehet például bíróság elé vinni, mint egy vállalatot. Most ráadásul más tagországok a hitelezők, így a politika is közbeszól: nagyon nehéz elmagyarázni a választóknak, hogy itt nem egyszerűen arról van szó, hogy odaadtak a görögöknek rengeteg pénzt, akik aztán azt nem adják vissza. A csőd valójában arról szól, hogy a hitelező – egy korábbi, rossznak bizonyult döntés miatt kialakult helyzetben – végül enyhít az adós terhein. Ha ugyanis az adós nem megy teljesen tönkre, később, ha nem is a teljes összeget, de valamennyit vissza tud fizetni. A politikusok viszont választási ciklusokban gondolkodnak, nekik a következő néhány évet kell kihúzniuk, és aztán vagy újráznak, vagy nem. A valódi probléma az eurózóna magországaiban az – és itt gazdasági és politikai súlya miatt elsősorban Németországra kell gondolni –, hogy az embe­rek nem tudják, hogyan működtethető egy monetáris unió, mik az abból származó előnyök és hátrányok. A németeknek egyébként sok előnyük származik a közös pénz használatából. Ha Németországban holnap bevezetnék a márkát, az valószínűleg azonnal 20-30 százalékkal erősödne az euróhoz képest, hisz az egyik legstabilabb gazdaságnak tartják a németet. Az erős deviza mellett viszont a német export nem lenne annyira jövedelmező, mint most. Ráadásul a válság során nagyon sokan menekítették a biztonságosnak tartott Németországba az eurómegtakarításaikat. Az így kialakult alacsony kamatkörnyezet mellett a németek szinte ingyen tudják finanszírozni a saját államadósságukat. Ezek óriási bevételeket jelentenek, csak a választók ezt nem érzékelik, mert bonyolult folyamatokról van szó, és a politikusoknak sem feltétlenül érdekük, hogy mindezt elmagyarázzák. És akkor arról még nem is beszéltünk, hogy az eurózóna kvázi vezetőjeként Németország geopolitikai súlya sokkal nagyobb, mintha független ország volna. A monetáris unió tehát számos előnyt jelent a németeknek, a válságos időszakokban viszont pont emiatt a költségekből is ki kell venniük a részüket, nem lehet a kiigazítás összes terhét az eurózóna kiszolgáltatottabb országaira tolni.

MN: Viszont könnyen lehet, hogy olcsóbb lenne elengedni a görög adósság egy részét, mint hagyni, hogy elhagyják az eurózónát.

BD: Igaz, hogy a görög gazdaság az Európai Unió gazdaságának alig két százalékát teszi ki, és a görög kereskedelmi kapcsolatok is minimálisak, de ez nem azt jelenti, hogy Görögország teljesen izolált, és nincsen semmilyen hatása a többi perifériás országra. A hiteltárgyalások során a felek arra játszottak, hogy a másiknak nagyobb a vesztenivalója, így a végén engedni fog. A Sziriza arra számított, hogy az eurózóna nem engedheti meg, hogy egy ország elhagyja a közös valutát. Ha ugyanis ez megtörténne, az azt jelentené, hogy az európai integráció nem egyirányú utca. Ebben az esetben pedig a piaci befektetők is számításba vennék ezt a lehetőséget, és elgondolkodnának azon, hogy vajon ki lesz a következő? Ez már önmagában is óriási költség, hisz ebben az esetben a spanyol, ír, olasz állampapírok kockázata újból megugrana. Ráadásul, ha a görögök visszatérnek a drachmához, akkor az euróban denominált hitelek elveszítik az értéküket. A trojka viszont azt gondolta, hogy a görögök félnek attól, hogy ha tényleg be kell vezetni a drachmát, akkor annak rövid távon olyan nagy költségei lesznek, és olyan mély recesszióhoz vezet, melyet mindenképp el akarnak kerülni. Azonban a görög kiválásnak is többféle kimenetele lehet. Az ugyan biztos, hogy egy ideig visszaesés következik, de mi van akkor, ha később a saját deviza és a saját monetáris politika rugalmasságát kihasználva tényleg elkezd növekedni a gazdaság? Ebben az esetben nagyon nehéz helyzetbe kerülnének az eurózóna vezetői, mert nem tudnák milyen érvekkel megtartani a többi, nehéz helyzetbe kerülő országot. Erről nagyon nagy viták vannak mostanában. Példának az argentin válságot szokták felhozni: 2001-ben csődbe mentek, és kénytelenek voltak feladni az addig rögzített árfolyamrendszerüket. A peso ugyan leértékelődött, de utána gyors növekedési pályára álltak, igaz, akkor sokkal erősebb volt a világgazdaság is. Hosszabb távon azonban a saját valuta nem oldotta meg a problémákat, mert a strukturális reformok elmaradtak, az intézményrendszer nem változott, és újratermelődtek azok a problémák, melyek csődbe vitték Argentínát.
A görögöknél is sokan mondják, hogy reformok nélkül – drachma ide vagy oda – ez megismétlődne, mert pont a görög intézményrendszer kudarca az, aminek a következményeiről most beszélünk. Ráadásul Görögországnak nincs jelentős exportja, ezért a gyenge deviza alig segítené az országot.

MN: Az EKB megteheti, hogy egyszerűen nem finanszírozza tovább az egyik tagország bankrendszerét?

BD: Tavaly év vége óta, amikor láthatóvá vált, hogy a megszorításellenes Sziriza nyeri meg a választásokat, a görögök elkezdték kivenni megtakarításaikat a bankokból. Lehet bármilyen jó egy bank, ha mindenki egyszerre akarja kivenni a pénzét, akkor összeomlik: Görögországban már több mint fél éve tart ez a „csendes” roham. Az, hogy eddig bírták, az EKB-nak köszönhető, mert a sürgősségi likviditási segítségen (ELA) keresztül lélegeztetőgépen tartották a görög bankokat: az ügyfelek pénzkivételeihez tulajdonképpen az ELA biztosítja a likviditást. Jú­nius végén a tárgyalások megszakadásával az EKB úgy döntött, hogy nem növeli tovább a hitelkeretet, és ezután vezettek be Görögországban pénzfelvételi és tőkekorlátozásokat. Az viszont problémás, hogy az ELA szabályzata nem írja le pontosan, milyen bankoknak és meddig adható a segítség. Az Európai Központi Bank azt mondta, hogy az ELA folyósításához szükséges, hogy Görögország elfogadja a hitelezők feltételeit, ilyen kitétel viszont sehol sincs leírva. Tovább bonyolítja a helyzetet, hogy ha az EKB úgy dönt, hogy visszakéri az ELA-n keresztül folyósított pénzt, akkor azonnal vége van, és a grexit elkerülhetetlen. Az EKB ugyanakkor nem egy demokratikusan választott intézmény, mi jogosítaná fel őket arra, hogy egy gombnyomással kitegyenek egy országot az eurózónából? Erről mindenképpen politikai döntés születik majd, és amíg folynak a tárgyalások, addig az EKB is életben tartja a görög bankrendszert.

MN: Görögország nem fizette vissza az IMF-nek a június 30-án lejárt 1,6 milliárd ­eurós tartozását – ez azt jelenti, hogy az ország már csődbe is ment?

BD: Technikailag lehet azon vitatkozni, hogy hány nap nemfizetés után lesz ténylegesen csőd, s ez azt jelenti-e, hogy soha nem fizetik vissza az IMF-nek a tartozásukat, de ez gyakorlatilag már csődöt jelent. Görögország történelmében nem ritka az államcsőd, a 19. század eleje óta négyszer váltak fizetésképtelenné. A mostani helyzet különösségét az adja, hogy Görögország az első fejlett ország, mely az IMF-nek nem fizetett határidőre. A történelmi példákat nézve azt látjuk, hogy az ilyen méretű államadósság esetén általában csőd következik, ez történt Németországgal is mindkét világháború után. Jelenleg a következő nagy kérdés az, hogy mi történik július 20-án, ekkor kellene visszafizetni ugyanis 3,5 milliárd eurót az EKB-nak. Ez a döntő dátum, mert pont annak az intézménynek kellene fizetni, akitől az életben tartó likviditás érkezik. Ha Görögország ezt nem tudja visszafizetni, akkor nagyon nehéz lesz megindokolni, miért kell továbbra is folyósítani az ELA-ból érkező segítséget.

MN: A gyakorlatban hogy kell elképzelni a csődöt, mi történik, ha elfogy az euró?

BD: Ez már megtörtént, görög bankokban alig maradt euró, az emberek gyakorlatilag semmit sem tudnak kivenni. Ha ez sokáig így maradna – itt most néhány napról, esetleg hétről beszélünk –, akkor be kellene vezetni valamilyen alternatív pénzt a gazdasági ügyletek lebonyolításához, például hogy ki lehessen fizetni az állami alkalmazottakat. Jobb esetben ez csak egy ideiglenes pénzhelyettesítő, amit pár hónap elteltével akár vissza lehetne váltani euróra, rosszabb esetben egyből adnak neki valami nevet. Ebből pedig hosszabb távon egyenesen következik a grexit, mert egy hasonló helyzetből nagyon nehéz visszajönni. Egy ilyen új devizának azonnal leesne az árfolyama, mert nincs mögötte hitelesség, bizalom.

MN: Olaszországról, Spanyolországról nem hallani mostanában, pedig pár éve még ezek az országok is problémásnak számítottak.

BD: A 2008–2009-es válságot megelőző években a spanyol, olasz vagy ír gazdaságokba jó befektetési lehetőségeket keresve ömlött a pénz a gazdagabb eurózónás országokból. A periféria országaiban a beérkező pénzekből dübörgött a hitelezés és a fogyasztás, magas folyó fizetésimérleg-hiányok alakultak ki. Ez azt jelenti, hogy az országok jóval többet fogyasztottak, mint amennyi megtakarításuk volt, a különbözetet pedig külföldről kellett biztosítani. A válság során lefagyott a külföldi finanszírozás, ezek az országok gyors, fájdalmas kiigazításba kezdtek, jelenleg így sokkal jobban megállnak a lábukon, mint három évvel ezelőtt. Noha az adósságállományok még mindig magasak, de megindult a lassú csökkenés, ami sokat számít. A magas adósságok kapcsán fontos kiemelni, hogy a görög helyzettel szemben Spanyolországban szó sem volt felelőtlen költségvetési politikáról, rossz adóbeszedésről vagy túlzott szociális kiadásokról. A spanyoloknál a kétezres években még a németnél is alacsonyabb volt az államadósság. Az euró bevezetése után viszont a magánszektor óriási mértékben eladósodott. Ezek az elsősorban ingatlanszektorhoz köthető hitelek a válság következtében bedőltek, a spanyol kormánynak pedig ki kellett mentenie a bankrendszert. Mivel az állam gyakorlatilag átvette a magánszektor adósságát, ugrásszerűen megnőtt az államadósság: a GDP negyven százaléka körüli szintről ment száz százalék fölé. Az adósság hirtelen megugrása tehát nem elsősorban a spanyol állam felelőssége, a költségvetés hiánya mindvégig rendben volt: a kormánynak egyszerűen nem voltak meg azok az eszközei, melyekkel az eurózónán belüli hiteláramlásokat kontrollálhatta volna. A spanyol bankokat a német és a gazdagabb észak-európai országok bankjai látták el olcsó hitellel. A hitelek bedőlésénél pedig a felelősség a hitelfelvevőt és a hitelnyújtót egyaránt terheli. Az eurózónán belüli egyensúlytalanságokkal, hitelbuborékokkal talán az EKB foglalkozhatott volna. A közös jegybank azonban úgy gondolta, hogy a stabilitás szempontjából elegendő, ha csupán az infláció alacsony szinten tartására koncentrál. A válság bebizonyította, hogy ez nagyon nem így van.

MN: Olaszország helyzete viszont inkább Görögországéra emlékeztet.

BD: Az olasz gazdaság valahol a spanyol és a görög között van. Olaszországban régóta magas az államadósság, az eurócsatlakozás előtt csak a líra rendszeres leértékelésével tudták fenntartani versenyképességüket, és az infláció is mindig magas volt. Viszont hiába magas az olasz államadósság, nincs akkora külső kitettségük, mert belső megtakarításokból finanszírozzák az adósságot, így kedvezőbb a helyzet, mint Görögországban.

MN: A grexitnek milyen lenne a hatása a forintra vagy a magyar hozamokra?

BD: Egy esetleges kilépés esetén minden kockázatosabb befektetési eszköz negatívan reagálna. Az biztos, hogy Magyarország pénzügyi sérülékenysége jóval kisebb, mint a válság utáni években volt. Nálunk is hasonló folyamatok zajlottak le, mint az eurózóna perifériáján: a folyó fizetési mérleg egyenlege pluszba váltott, mind a költségvetés, mind a magánszektor esetén erőteljes kiigazítás történt, és nincsenek már devizahitelek sem. Az államadósság még magas, de lassan csökkenni kezdett. Ennek ellenére a grexitet biztos megéreznénk, azt viszont nagyon nehéz megbecsülni, hogy a kilépés meddig repítené a forintot és a magyar állampapírok hozamát.

MN: Akkor lehet azt mondani, hogy már nem euróválságról, hanem csak görög válságról beszélünk?

BD: Az Európai Unió vezetőinél mindig azt látjuk, hogy csak akkor cselekszenek, amikor már nagyon nagy a baj. Az, hogy a periféria országai ma jobban állnak, mint a válság óta bármikor, nem jelenti azt, hogy a probléma megoldódott. 2012 után az eurózónában valóban volt egy látványos javulás, a periféria országai lélegzethez jutottak, az állampapírpiacok megnyugodtak, olcsóbb lett az adósság­finanszírozás, megindult egy lassú növekedés. Ekkor a döntéshozók azt gondolták, hogy mindent meg is oldottak, és leálltak azok a reformjavaslatok és intézkedések, melyeket a korábbi években kezdtek kidolgozni – ez azonban nagy hiba volt. Az eurózóna strukturális problémái továbbra is fennállnak, mert nagyon nehéz egy gazdaságilag sokféle térséget egyetlen központi bankkal, egy közös devizával menedzselni. A stabilitás szempontjából fontos lenne például az egységes bankbetét-biztosítás. Jelenleg ugyanis az egyik országban elhelyezett egy euró nem ugyanazt éri, mint egy másik országban elhelyezett bankbetét, így törékenyek a bankrendszerek, máshol is könnyen megismétlődhet a görög pánik. Szintén fontos lenne, hogy a monetáris uniót sikeresen működtető Egyesült Államokhoz hason­lóan az eurózónában is nőjön a fiskális transzferek szerepe, ami alatt nem az egyirányú segélyezést értem. Arról lenne szó, hogy ha bármelyik térség hirtelen nagyobb visszaeséssel szembesül, akkor központi forrásokhoz juthatna, például munkanélküli-segélyhez, ami tompíthatná a visszaesést. A közös munkanélküliségi biztosítás rendszeréről már megindult a gondolkodás, de ez egy lassú folyamat, az országhatárokon átívelő transzferek szükségességét nagyon nehéz a politikusoknak saját szavazóikkal elfogadtatni.